Le fonctionnement des banques centrales est difficile à comprendre et à expliquer parce que celles-ci sont relativement opaques et qu’elles opèrent différemment d’un pays à l’autre et d’une époque à l’autre. Un article de la Federal Reserve de New York publié récemment explique de manière passablement vulgarisée le fonctionnement du système de la réserve fédérale américaine. Cet article est d’autant plus intéressant qu’il explique de quelle manière la Fed a considérablement modifié son mode d’opération en octobre 2008. On pourrait même affirmer que le système bancaire américain (et mondial) a changé à ce moment. Voici donc les grandes lignes et mes explications relativement à cet article. Cependant, avant de poursuivre, assurez-vous d’avoir bien lu ceci.
Le marché interbancaire:
Les banques commerciales financent généralement leurs prêts soit à partir des dépôts, soit à partir du marché interbancaire. Imaginons deux banques identiques disposant de $100 de dépôts et $10 de capital. En supposant un ratio de réserves de 10%, chaque banque doit disposer de $10 de réserves requises. Supposons que la Banque B ait davantage d’opportunités de prêts ($130) que la Banque A ($50). La Banque A pourrait décider de prêter $40 à la Banque B pour l’aider à financer ses activités de crédit. Cette transaction interbancaire est illustrée en bleu dans la Figure 2 ci-bas.
La crise financière:
Supposons que pour une raison quelconque (un doute quant à la qualité des prêts octroyés par exemple), les banques décident de ne plus se prêter entre elles. Cela résulterait en un assèchement du marché interbancaire. Ainsi, la Banque B devrait réduire ses activités de crédit de $40 vu que la Banque A ne voudrait plus lui prêter la somme. Cela résulterait en une diminution de l’activité économique et une pression déflationniste.
L’une des choses que la Banque Centrale (CB) pourrait faire pour contrer cette situation serait de remplacer la Banque A sur le marché interbancaire en prêtant $40 de monnaie créée ex nihilo à la Banque B. La Banque A recouvrerait son prêt interbancaire de $40, qui deviendrait alors une réserve excédentaire (voir Figure 3 ci-bas). On constate donc de quelle manière l’intervention de la Fed durant la crise a fait augmenter les réserves excédentaires. En effet, les dépôts totalisent $200, donc les réserves requises sont de $20, alors que les réserves totales sont de $60 (soit $50 + $10), donc les réserves excédentaires sont de $40 (soit $60 – $20).
L’une des interventions novatrices de la Fed suite à la crise a consisté à octroyer elle-même des prêts. Supposons que la Fed prête $40 directement à la Firme X, qui dispose d’un compte à la Banque A. En déposant les $40 dans son compte, la Firme X fait augmenter les dépôts et les réserves de la Banque A du même montant (voir Figure 4 ci-bas). Notez que de par cette transaction, les réserves excédentaires du système passent de $40 (Figure 3) à $76 (soit [10+90] – [[100+140] X 10%] = 76), donc ce genre de transaction fait aussi augmenter les réserves excédentaires.
Maintenant, dernière étape de notre exemple, supposons que la Banque A prête $20 à la Firme X, qui dépose l’argent dans son compte (cela fait donc augmenter les prêts et les dépôts de la Banque A de $20, voir Figure 6 ci-bas). Puis, la Firme X retire $60 de son compte pour le dépenser auprès de la Firme Y qui a un compte à la Banque B. La Banque A voit donc ses dépôts et ses réserves diminuer de $60, alors que la transaction inverse se produit à la Banque B. Notez que le montant total de réserves du système n’a pas changé entre la Figure 4 et la Figure 6 : $100. Par contre, la composition des réserves a changé : les réserves excédentaires sont passées de $76 à $74, alors que les réserves requises ont augmenté de $2, passant de $24 à $26 ([100+160] X 10%). Le corollaire de cet exemple est qu’un prêt d’une banque commerciale n’a pas d’impact sur la quantité de réserves dans le système bancaire, mais modifie sa composition entre excédentaires et requises.
Un nouveau paradigme:
Traditionnellement, les banques centrales ne paient pas d’intérêt sur les réserves. Ainsi, les banques commerciales ont un incitatif à prêter toutes leurs réserves excédentaires, tant que le taux d’intérêt obtenu est supérieur à 0%. Donc, toute augmentation artificielle des réserves excédentaires comme celle survenue à la Figure 3 ci-haut mettrait une pression à la baisse sur les taux d’intérêt en faisant augmenter l’offre de crédit.
Pour contrer ce phénomène, la banque centrale pourrait utiliser ce qu’on appelle des transaction « open market », en vendant aux banques commerciales des titres obligataires pour retirer des liquidités de leur bilan. Cependant, vu la taille des intervention de secours lors de la crise de 2008, cela n’aurait pas été possible. Dans notre exemple de la Figure 3, les avoirs de titres obligataires des Banques A et B ne totalisent que $20, seulement la moitié des $40 injectés par la banque centrale.
Pour palier à cette lacune et éviter l’hyperinflation, la Fed a adopté, en octobre 2008, une stratégie rarement utilisée (voire jamais utilisée à une telle échelle), soit de payer des intérêts sur les réserves. Dans la mesure où le taux offert est équivalent au taux du marché, les banques commerciales n’ont aucun incitatif à prêter leurs réserves excédentaires. Elles les laissent donc dormir à la Fed. C’est pourquoi la quantité de réserves excédentaires a explosé suite à la crise, passant de près de $0 à plus de $900 milliards en quelques mois.
Création de monnaie massive sans hyperinflation?
Vu la quantité de monnaie créée ex nihilo par la Fed, pourquoi n’avons nous pas observé d’inflation élevée aux États-Unis depuis 2008? La raison est que la nature du système a changé en octobre 2008, depuis que la Fed paie de l’intérêt sur les réserves. L’autre raison est que le capital s’est raréfié, ce qui constitue aussi une contraire à l’expansion du crédit car pour chaque dollar de prêt, les banques doivent mettre de côté une certaine quantité de capital (sous Bâle 3, le minimum sera de 3% des actifs).
Comme les banques ont préféré maintenir des réserves excédentaires plutôt que d’injecter la nouvelle monnaie dans l’économie sous forme de crédit, cette nouvelle monnaie ne peut être inflationniste. Donc, comme la Fed n’a pas créé cette monnaie pour faire baisser les taux d’intérêt et stimuler le crédit, mais bien pour sauver les banques de la faillite et maintenir la liquidité du système, elle devait trouver un moyen de l’empêcher de générer de l’inflation, ce pourquoi elle a décidé de payer de l’intérêt sur les réserves.
Le problème dans tout cela, tel que souligné par l’article de la NY Fed cité plus haut, est que lorsque l’économie se réchauffera, les firmes auront davantage d’opportunités d’investissement, ce qui résultera en une augmentation de la demande de crédit. Les banques pourraient alors avoir un incitatif à prêter leurs réserves excédentaires ce qui engendrerait de l’inflation potentiellement très élevée. Pour contrer ce processus, la Fed devrait alors détruire les réserves excédentaires :
“Under a traditional operating framework, where no interest is paid on reserves, the central bank must remove nearly all of the excess reserves from the banking system in order to arrest this process. Only by removing these excess reserves can the central bank limit banks’ willingness to lend to firms and households and cause short-term interest rates to rise. Paying interest on reserves breaks this link between the quantity of reserves and banks’ willingness to lend. “
De quelle manière la Fed s’y prendra-t-elle? L’article suggère, comme l’a mentionné Bernanke à quelques reprises, que la Fed se mettrait alors à augmenter le taux d’intérêt qu’elle paie sur les réserves pour inciter les banques à ne pas les prêter. Cela lui permettrait de refroidir le marché du crédit sans assécher le marché interbancaire et engendrer des pressions déflationnistes, voire des faillites bancaires.
“By raising the interest rate paid on reserves, the central bank can increase market interest rates and slow the growth of bank lending and economic activity without changing the quantity of reserves. In other words, paying interest on reserves allows the central bank to follow a path for short-term interest rates that is independent of the level of reserves.“
Est-ce une solution viable? Selon moi ce n’en est pas une. C’est plutôt une manière de pelleter le problème (l’inflation) en avant; une porte de sortie court-termiste. D’ailleurs, à moins que je ne me trompe, l’intérêt que paie la Fed sur les réserves fait grossir les réserves, donc plus le problème est pelleté en avant, plus il grossit!
Alors pourquoi faire du « quantitative easing »?
Comme nous l’avons vu, la Federal Reserve peut dorénavant non seulement contrôler les taux d’intérêt en déterminant le taux auquel les banques se prêtent entre elles (le Fed Funds rate), mais aussi depuis 2008 en fixant le taux d’intérêt sur les réserves. Alors pourquoi la Fed se donne-t-elle la peine de faire de l’assouplissement quantitatif?
La raison est fort simple : si les taux d’intérêt que les banques peuvent obtenir sur les prêts sont trop bas, les banques pourraient être tentées d’investir dans les titres obligataires plutôt que de faire des prêts, ce que la Fed ne souhaite pas. Conséquemment, la Fed a lancé les programmes de QE de manière à faire grimper artificiellement les prix des obligations – faisant ainsi baisser le taux de rendement qu’elles offrent – les rendant moins intéressantes pour les banques. En même temps, le QE injecte encore plus de liquidité sur le bilan des banques pour les inciter à prêter. Le niveau des taux d’intérêt sur les obligations influence indirectement le niveau des taux d’intérêt exigés par les banques sur leurs prêts, ce pourquoi la Fed s’efforce de les manipuler à sa guise.
Récemment, nous avons observé une forte hausse des taux d’intérêt à long terme aux États-Unis. La raison est simple : en mai dernier, le chairman de la Réserve Fédérale Américaine, Ben Bernanke, a suggéré qu’étant donné l’amélioration des statistiques économiques, il considérait ralentir le rythme des
achats d’actifs de la Fed dès cet automne. En vertu de son programme d’assouplissement quantitatif (« quantitative easing », ou QE pour les intimes), la banque centrale crée $85 milliards par mois de nouvelle monnaie qu’elle utilise pour acheter des titres financiers sur les marchés, ce qui constitue une importante injection de liquidité dans le marché, laquelle fait gonfler les valorisations boursières et obligataires, tout en faisant baisser les taux d’intérêt.
Il n’en fallait pas moins pour déclencher un branle-bas de combat sur les marchés. Les obligations ont subi une sévère correction, ce qui a résulté en une hausse de plus de 1% des taux à long terme. Suite à cela, les chiffres de financement hypothécaire se sont détériorés et les ventes de maison ont commencé à ralentir. Autrement dit : la faible reprise observée au cours des mois précédents étaient en train de s’effondrer.
Il ne fut donc pas surprenant de voir qu’à la mi-septembre, Bernanke se rétractait et déclarait que le « tapering » n’était pas au menu pour le moment. Depuis, ce temps, les taux d’intérêt sont sur une pente descendante.
La création de monnaie est-elle devenue endogène?
La conséquence du « nouveau paradigme » qui consiste à payer des intérêts sur les réserves est que lesdites réserves ne sont plus une contrainte à l’octroi de prêts. Dans la mesure où la demande de crédit est viable et que les banques ont suffisamment de capital (deux ingrédients qui ne sont pas tout à fait au rendez-vous depuis 5 ans), il n’y a présentement pas de limite à l’expansion du crédit. On pourrait donc dire que depuis 2008, la masse monétaire en circulation ne dépend plus vraiment de la banque centrale, mais plutôt de facteurs endogènes.
Jusqu’à quand cela durera-t-il? Impossible de l’affirmer pour le moment.
À suivre…
Très bon article. J’aime que vous décriviez l’intention derrière les mesures keynésiennes et après que vous y ajoutiez vos commentaires. Ça donne une apparence d’équilibre idéologique. En plus c’est très bien expliqué. Toutefois, ça reste quand même un sujet vaste et complexe. Sans rentrer dans le détail, j’ai donc quelques interrogations :
Plusieurs autrichiens ou simplement des libertariens aiment scander que la banque centrale imprime de l’argent. Il me semble même avoir lu quelque part dans vos billets que la banque centrale imprimait de la monnaie justement pour affaiblir le taux de change et favoriser les exportations (ou juste pour maintenir le taux de change avec un pays). Mais en période de croissance, exemple entre 2001 et 2007, s’il n’y a pas de QE et que le marché interbancaire roule bien (outre le contrôle indirect du crédit par le taux de réserve et les taux d’emprunts), la banque centrale n’imprime pas vraiment d’argent ex nihilo alors ?
Et ce pourrait-il aussi que l’inflation se cache également dans le prix des obligations ? Pour baisser les taux d’intérêts, il fallait forcément que la FED achète des quantités industrielles d’obligations, ce qui en résultait avec une hausse de leur prix. Plusieurs prétendent que le prix des commodités et des actions aussi sont « inflationnés ». Je suppose que le QE a fait grimpé la valeur des obligations et la vente de ces-dernières s’est retrouvée sur les marchés financiers (bourse) plutôt qu’en consommation..?
Merci 😉
@Etagrats
Concernant votre première question, la réponse est que la banque centrale imprime toujours de l’argent. La masse monétaire progresse constamment plus vite que la croissance du PIB. Le QE est en fait perpétuel à travers les transactions d’open market, mais à plus petite échelle.
Quant à votre deuxième question, la réponse est oui, mais avec un bémol car les obligations font partie du mécanisme de transmission de la politique monétaire. Les prix élevés des obligations reflètent effectivement qu’il y a de l’inflation dans le système.
Je ne suis pas sûr de tout comprendre. D’un côté certains scandent que la FED imprime de l’argent pour monétiser la dette gouvernementale ainsi que les pertes des marchés financiers et de l’autre côté la FED se défend en disant que ce n’est pas tout-à-fait vrai et que ce n’est surtout pas aussi simple. Ma compréhension de base actuelle est que les banques centrales s’imprime de l’argent pour acheter les actifs des banques commerciales dans le but de les transformer en liquidités.
A) Pourquoi donner des intérêts sur les réserves bancaires si les keynésiens veulent augmenter les liquidités dans le but de favoriser les emprunts ? Il me semble que c’est contradictoire. Dans le générique du film « Too Big to Fail » on reprochait aux banques de ne pas prêter l’argent du bailout. En réalité, selon ce billet, on en comprend que c’est précisément ce que veut la FED. Donc le bailout c’était juste pour débarrasser les banques des actifs toxiques et pas pour favoriser le crédit ?
B) Quand ce n’est pas de la dette gouvernementale, qu’est-ce qu’achète la FED ? Des obligations corporatives, des actions, … ?
C) Est-ce que la FED détruit le « face value » quand les obligations arrivent à l’échéance ?
D) Est-ce seulement des obligations qui sont achetées ? Si la réponse est non, comment la FED va détruire l’argent créée ? Elle ne peut pas vraiment détruire une action et même si elle le pouvait la valeur ne serait plus nécessairement la même qu’initialement.
E) Et est-ce la FED achète toujours directement auprès des actifs d’une banque ou la FED utilise son argent imprimée ex-nihilo ailleurs ?
F) Quand vous dites que la réponse est oui, mais avec un bémol, que voulez-vous dire ? Il me semble que si la FED achète des actifs ailleurs que dans les banques commerciales, l’argent ne restera pas dans les réserves. Elle va nécessairement se ramasser dans le système financier et même en consommation si ces actifs sont vendus et dépensés ?
Merci !
@etagrats
A) En effet ça peut sembler contradictoire, mais si la Fed ne payait pas d’intérêt sur les réserves et que les banques les prêtaient toutes, nous verrions de l’hyperinflations aux États-Unis, ce que la Fed veut éviter. Pour inciter les banques à prêter, la Fed a tenté de regonfler le marché immobilier (stimulant la demande de prêts hypothécaires en achetant des MBS) et a fait baisser les taux sur les obligations par le QE (ce qui rend les prêts plus attrayant versus les obligations).
B) Des mortgage-backed securities ou MBS. Ce sont des pools d’hypothèques titrisées. J’ai un billet qui explique ce que c’est.
C) Oui, mais le gouvernement a tendance non-seulement à les renouveler, mais en plus à en émettre plus car toujours en déficit. D’ailleurs, l’échéance a tendance à allonger ce qui est favorisé par l’opération twist.
D) Voir réponse en B.
E) La Fed peut prêter directement dans certaines circonstances (TARP). Sinon je pense qu’elle interagit seulement avec les banques commerciales.
F) Ce que je veux dire est que l’obligation est un instrument clé par lequel la Fed transmet sa politique monétaire. Donc on peut dire que c’est effectivement un endroit où l’inflation se manifeste.
En quoi le QE se différencie-il des operations d’Open Market alors ?
Merci d’avance.
@ALGO
Pour le QE, la Fed achète des obligations long terme plutôt que court terme. Elle vise une augmentation déterminée de la masse monétaire plutôt qu’une cible de taux d’intérêt. Finalement, elle donne un chiffre public plus visible de manière à influencer davantage les marchés.
Je crois qu’il y a une petite confusion au début, les banques se prêtent entre elles en monnaie centrale, pas en monnaie créée ex-nihilo
J’ai parcouru votre article ainsi que celui en lien de référence. C’est tout aussi intéressant d’examiner les commentaires!
J’aimerais poser une question car j’ai l’impression qu’au delà de tous les détails et technicités concernant la mécanique de la monnaie, il y a intrinsèquement une hypothèse morale toute simple derrière la question: imposer un risque à autrui sans son consentement explicite est-il une agression? Étant amateur Rothbardien, j’aime bien m’enfarger dans les fleurs du tapis praxéologique.
Avec un système fractionnaire en libre-marché de compétition (chaque banque produit sa propre monnaie privée), il est possible que certaines banques s’écroulent en prenant trop de risques. Si cela survient, ce sont les épargnants de cette banque seulement qui seront affectés par la perte de valeur de leur monnaie. C’est la responsabilité de l’épargnant de vérifier le comportement de sa banque pour assurer la sécurité de l’investissement (épargne) qu’il y place. Même si un tel scénario provoquait une crise économique, ceux qui en sortiraient tout de même gagnants sont ceux qui avaient la meilleure banque et qui ont pris les meilleurs risques.
Avec un système fractionnaire de banque centrale, le risque pris par les banques privées sont toutes attachées entre elles sur la même monnaie. Si une banque s’effondre, c’est à l’ensemble des porteurs de la monnaie d’absorber la dépréciation de son pouvoir d’achat.
Ajoutons à celà le fait que depuis Bretton Woods, toutes les monnaies du monde sont des matriochkas du dollar US, on ne peut clairement pas parler de « marché ». On se retrouve avec des entités capables de prendre des risques immenses et de les imposer au reste de la planète. Les États-Unis peuvent théoriquement s’endetter à l’infini!
http://www.forbes.com/sites/johntharvey/2013/09/25/debt-ceiling-dinosaur/
Sauf qu’un marché en monopole ne reste jamais trop longtemps. D’où l’organisation des BRICS qui pourraient bien consolider leurs économies et cesser de reconnaitre la valeur du USD et de ses matriochkas.
Question d’un profane en la matière : Si le QE est une création « ex nihilo » de monnaie pour acheter des obligations aux banques,il s’agit malgré tout d’une forme de richesse accumulée sur papier , année après année ,pour des montants considérables (combien de milliards depuis 10 ans?).Au niveau de l’état américain (contrairement aux pays de l’euro ou les règles sont différentes)ces actifs additionnels ne peuvent-t-ils pas réduire l’importance relative de la dette,voire la contrebalancer ,ou même aider à rembourser une partie de cette dette à la revente de ces obligations obtenues gratuitement ? Une tricherie légalisable en quelque sorte pour équilibrer les finances publiques ?
À peu près 10 ans moi je dit LOLOLO 😉