Les bulles spéculatives – partie 3.

Pourquoi y a-t-il eu une bulle immobilière et une crise financière en 2008?

Le graphique suivant présente l’indice Standard & Poors Case-Shiller lequel mesure le prix des maisons pour les 20 plus grandes agglomérations urbaines des États-Unis. On peut y constater que les prix moyens ont plus que doublé entre janvier 2000 et juillet 2006; c’est au cours de cette période que s’est formée la bulle immobilière aux États-Unis. Au cours du crash subséquent, les prix moyens ont dégringolé de près de 35%, allant à plus de 50% dans certains marchés tels que la Floride, l’Arizona et la Californie.

Source : Standard & Poors.  

Le graphique suivant présente les nouvelles constructions de maisons ainsi que les ventes de maisons existantes, lesquelles ont suivi les prix et ont explosé au cours des années 2000. Ces chiffres démontrent que non seulement plus de gens sont devenus propriétaires, mais d’autres se sont mis à acquérir plusieurs résidences dans le but de les revendre à profit plus tard. Les maisons sont devenues un investissement spéculatif!

Source : National Association of Realtors.

Pourquoi cet intérêt pour l’immobilier? Comme nous le verrons plus loin, le gouvernement américain a adopté une série de mesures visant à augmenter l’accès à la propriété. Celle-ci a d’ailleurs augmenté de 64% à 69% entre 1995 et 2005 (voir graphique ci-bas). De plus, suite à la bulle techno de 2000, beaucoup de gens ont été traumatisés par les marchés boursiers et ont donc décidé d’investir leurs épargnent dans l’immobilier; un actif plus tangible qu’une action de Amazon.com. Il faut aussi noter que les américains bénéficient d’un crédit d’impôt sur leurs intérêts hypothécaires et que leur responsabilité est limitée en cas de faillite (seule la maison est saisie, et non les autres actifs personnels comme au Canada). Finalement, le mythe selon lequel le marché immobilier monte toujours était largement véhiculé dans la population, ce qui biaisait la perception du risque de celle-ci.

Source : U.S. Census Bureau. 

Ces niveaux élevés de nouvelles constructions et de transactions ont aussi créé un boum d’emploi dans tous les domaines reliés à cette industrie (charpentiers, électriciens, plombiers, architectes, manufacturiers d’armoires, agents immobiliers, etc), tel qu’illustré par le graphique ci-bas. Ils ont aussi créé un boum dans les finances municipales car de nombreuses nouvelles propriétés se sont mises à rapporter des taxes foncières. Les revenus des gouvernements étatiques et fédéraux ont aussi crû grâce aux impôts sur les gains en capitaux et aux impôts reliés au boum économique que cette activité a généré.

Comment cette bulle s’est elle formée et pourquoi a-t-elle dégonflé si sévèrement? Pour répondre à cette question, il faut tout d’abord comprendre ce qu’est la titrisation et qui sont Fannie Mae et Freddie Mac, ce que nous ferons dans les deux prochaines sections.

Ceci étant dit, je peux d’ores et déjà vous indiquer que l’ingrédient essentiel de toutes les bulles était présent; soit la création de monnaie et le crédit facile qui en résulte. Entre le 1er janvier 2001 et le 31 décembre 2007, la masse monétaire (M2) a cru de 51.4% soit de 6.1% par année alors qu’au cours de cette période, la croissance moyenne du PIB réel n’a été que de 2.4%.

Qu’est-ce que la titrisation et quel a été son rôle dans la bulle?

À la base, la titrisation est un mécanisme fort simple. Supposons qu’un village soit constitué de 100 maisons ayant toutes une hypothèque de $100,000 au taux de 7% avec la même banque ABC. Cette banque a donc un portefeuille d’hypothèques de $10 millions, qui n’est pas très bien diversifié géographiquement.

De façon à mieux diversifier son portefeuille et à réduire ses coûts de financement, la banque ABC décide alors de « titriser » une portion de son portefeuille, disons 10%. Pour ce faire, elle créera ce qu’on appelle un titre adossé à des créances hypothécaires (mortgage-backed security ou MBS) de $1 million au taux de 6.5%. Ce portefeuille sera découpé en parts, disons en 1,000 parts de $1,000, et sera vendu à des investisseurs. Ceux-ci peuvent être des individus, des fonds de pension, des fonds communs de placement, des compagnies d’assurance ou même d’autres banques voulant diversifier leur portefeuille d’hypothèques. Les acheteurs du MBS deviennent les créanciers indirects des emprunteurs; ils pourront donc recevoir leur part des intérêts, mais devront subir les pertes en cas de défaut de paiement.

 Les emprunteurs hypothéqués versent des intérêts de $70,000 par année (7%) à la banque ABC sur ce sous-portefeuille de $1 million, alors que la banque ABC remet des intérêts de $65,000 par année (6.5%) aux détenteurs des parts du MBS, lesquels recevront par conséquent $65 par part. Le profit de $5,000 est retenu par la banque et les intermédiaires de la transaction (courtiers, firmes de refinancement, etc).

Il y a plusieurs choses à observer dans cet exemple :

1) La banque ABC reçoit $1 million pour la vente du MBS. Elle pourra utiliser cet argent pour faire de nouveaux prêts ou pour investir dans les MBS de d’autres banques pour se diversifier.

2) La banque ABC n’est plus responsable des pertes pouvant survenir sur le portefeuille de $1 million car ce sont les détenteurs du MBS qui les assumeront. Elle a donc un incitatif à réduire son niveau de sélectivité sur les prêts qu’elle octroie pour augmenter son volume d’affaires, sachant que si elle tombe sur un mauvais emprunteur, une fois la créance titrisée, ce n’est pas elle qui subira la perte. Il y a donc un conflit d’intérêt entre la banque et les acheteurs de MBS car la banque a un incitatif à ne plus se soucier de la qualité des prêts qu’elle accorde et comme c’est elle qui décide des prêts qu’elle inclura dans les MBS, elle a la possibilité d’y mettre de mauvais prêts et garder les bons sur son bilan. De toute façon, dans un marché immobilier haussier, presque tous les prêts « semblent » bons! Ceci étant dit, une banque qui fait de mauvais prêts aura de la difficulté à vendre des MBS puisque sa réputation deviendra mauvaise. Les banques ont donc quand même un petit incitatif à bien choisir leurs emprunteurs.

3) Le taux sur le MBS accepté par les acheteurs de ce titre (6.5%) est plus bas que le taux offert par la banque ABC à ses emprunteurs (7%). Dans un environnement compétitif, la banque ABC aurait la possibilité de réduire ses taux d’intérêt hypothécaire pour tenter d’augmenter ses parts de marché.

Ce genre de structure est devenu extrêmement populaire dans les années 2000. Le montant total d’émissions de titres adossés à des créances est passé de $275 milliards en 2000 à $4.7 billion en 2006. Au cours de cette période, les investisseurs se les sont arrachés comme des petits pains chauds parce que le taux de rendement qu’ils offraient était bien supérieur à ce qu’ils pouvaient obtenir des autres titres à revenu fixe tels que les obligations et les actions privilégiées. D’ailleurs, la demande de titre à revenu fixe est en pleine expansion depuis plus d’une décennie en raison du vieillissement de la population, car les retraités comptent sur ce genre de titre pour leur fournir leurs revenus durant leur retraite.

Vous comprendrez ainsi que ces titres ont permis d’élargir l’éventail d’investisseurs pouvant détenir des hypothèques. Plus besoin d’être une banque pour profiter de ce marché, il suffit d’acheter des MBS! Le développement rapide de ce marché a donc eu comme impact de canaliser des sommes considérables d’épargne vers le marché des hypothèques, contribuant conséquemment à faire baiser les taux hypothécaires et à indirectement faire gonfler le marché immobilier. C’est de cette façon qu’un investisseur Allemand a pu se trouver indirectement propriétaire d’une hypothèque octroyée en Arizona.

Et l’histoire ne s’arrête pas là. L’innovation financière a voulu que chaque MBS soit divisé en tranches comportant un niveau de risque différent. La figure suivante présente un exemple de structure. Le côté gauche indique le niveau de perte assumé par les investisseurs de cette tranche alors que le côté droit indique le taux de rendement offert aux investisseurs pour chaque tranche.

Dans cette structure, la tranche B assume les premiers 10% de perte. Donc, dans l’exemple du MBS de la banque ABC, cela signifie que les premiers $100,000 perdus seront assumés par la tranche B. Si d’autres pertes survenaient, ce serait la tranche BB qui les assumerait jusqu’à 20% (10% + 10%). Si les pertes dépassaient les $200,000, ce serait alors la tranche BBB qui serait responsable, jusqu’à 30%. La tranche AAA quant à elle ne commencera à perdre que si les pertes atteignent plus de 40% du portefeuille ou $400,000 dans notre exemple. Vous comprendrez donc que plus la tranche est de basse qualité, plus le risque est élevé, mais plus le rendement est élevé aussi.

Vous comprendrez aussi que pour que la tranche AAA perde ne serait-ce qu’un dollar, il faut un événement majeur et très improbable se produise (pertes d’emplois massives et baisse drastique des prix des maisons). Durant le boum immobilier, les investisseurs considéraient un tel scénario tellement improbable que les tranches AAA étaient considérées sans risque.

En 2007, 71% des prêts hypothécaires étaient titrisés; une forte augmentation par rapport aux années et décennies précédentes. Nous verrons plus loin comment ce changement a contribué à la bulle immobilière.

Quel rôle ont joué Fannie Mae et Feddie Mac dans la crise financière?

L’histoire commence en 1935, lorsque les États-Unis adoptèrent l’Amendement Douglas, lequel interdisait aux banques de franchir les frontières des états, supposément pour protéger les petites banques locales. Étant ainsi confinées, il était très difficile pour les banques de diversifier leur portefeuille, ce qui les rendait plus risquées.

C’est pour ainsi permettre aux banques de diversifier géographiquement leurs portefeuilles de prêts que fut créée l’entreprise d’État Fannie Mae en 1938. Cette institution, gérée par le gouvernement, achetait des portions des portefeuilles de prêts des banques, les titrisait (comme nous l’avons vu dans la section précédente), puis les revendait à des investisseurs en tranches serties d’une garantie.

En 1968, Fannie Mae fut semi-privatisée (le préfixe « semi » signifie ici que cette institution continuait de bénéficier de divers avantages de la part du gouvernement). Pour lui faire concurrence, l’État lui créa un compétiteur en 1970 nommé Freddie Mac, lequel fut à son tour semi-privatisé en 1989. De plus, Fannie Mae fut séparée en deux parties, l’une d’entre elles fut nommée Ginnie Mae et appartient toujours au gouvernement.

La crise des caisses d’épargne (« savings and loans » ou S&L) qui a culminé au début des années 1990 a fait en sorte de grandement réduire la concurrence de Freddie, Fannie et Ginnie. Leur part de marché est passée de 26% du financement hypothécaire en 1990 à plus de 80% durant les années 2000 (voir graphique ci-bas).

Source : Federal Reserve de San Francisco.

À partir de 1992, le gouvernement américain a commencé à adopter une série de mesures visant à promouvoir l’accès à la propriété. Le ministère du logement (Department of Housing and Urban Development ou HUD) imposa à Fannie et Freddie des quotas de prêts aux familles à faible revenu qui n’auraient pas obtenu de prêts hypothécaires autrement. Ce quota est passé de 42% en 1995 à 56% en 2004.

En 1995, toujours afin d’augmenter l’accès à la propriété, Washington renforça le Community Reinvestment Act pour contraindre les banques à octroyer des prêts hypothécaires aux minorités défavorisées. Les banques devaient abaisser leurs critères de sélection et prêter à des clients à risque pour éviter d’être accusées de discrimination et d’être poursuivies par le gouvernement fédéral. Un guide de la Fed de Boston concernant les prêts hypothécaires CRA destinés aux clients des minorités culturelles contenait un avertissement : « Une institution financière qui ne respecte pas la Equal Credit Opportunity Act ou le Règlement B pourrait engager sa responsabilité civile et faire face à des dommages actuels ou punitifs à la suite de poursuites ou de recours collectifs. »

C’est grâce à ces lois que le marché du crédit « subprime » a été créé et a pu prendre autant d’ampleur. Des prêts hypothécaires « subprime» furent ainsi consentis à des emprunteurs à risque caractérisés par des revenus insuffisants, de mauvaises cotes de crédit et des mises de fonds faibles ou nulles. L’expérience démontrait pourtant que les subprimes avaient dix fois plus de chances que les prêts hypothécaires normaux de se terminer par une saisie. Pourquoi les prêteurs hypothécaires ne craignaient-ils pas la fin de la bulle et les défauts de paiement qui s’ensuivraient nécessairement? Parce que plusieurs ne conservaient pas les prêts hypothécaires comme actifs à leur bilan, mais les titrisaient pour les revendre sur le marché. Et les intermédiaires de choix pour la titrisation étaient Freddie et Fannie, puisque leurs MBS bénéficiaient d’une garantie implicite de l’État.

Il est important de comprendre que les Fannie et Freddie garantissaient les MBS qu’ils émettaient et que comme ces entreprises bénéficiaient d’une garantie implicite du gouvernement, les investisseurs prenaient pour acquis que ces titres MBS étaient indirectement garantis par le gouvernement fédéral, et donc sans risque. Ainsi, Fannie et Freddie refinançaient des hypothèques qui n’auraient normalement pas été accordées étant donné le haut niveau de risque de l’emprunteur et apposaient sur ces hypothèques une garantie de l’État. Étant donné que les prêts subprime étaient très risqués, le taux d’intérêt exigé était plus élevé, ce qui permettait aux intermédiaires d’empocher une marge de profit extraordinaire sur le dos de cette garantie étatique. C’est pour cette raison que le marché hypothécaire subprime a pris tant d’ampleur.

D’autre part, afin de respecter leurs quotas de subprime significativement augmentés en 2004, Freddie et Fannie ont dû se mettre à racheter des hypothèques de ce type sur les marchés, de l’ordre de plus de $1.5 billion ($1,500,000,000,000).

Lorsque ces emprunteurs à haut risque se sont mis à faire défaut à la moindre hausse des taux d’intérêt, les saisies bancaires ont commencé et le marché immobilier a commencé à baisser. Bénéficiant d’un traitement règlementaire spécial comparativement aux autres institutions, Freddie et Fannie avaient très peu de capital, ce qui les rendait inaptes à honorer leurs garanties. C’est pourquoi ces deux entités ont nécessité $125 milliards en fonds publics dans le cadre du sauvetage (bailout).

Freddie et Fannie n’ont pas été les seules à souffrir car beaucoup de banques détenaient des MBS. Ces pertes ont grandement affaibli le bilan de ces banques, réduisant leur capital et, par le fait même, leur capacité à octroyer des prêts. C’est à ce moment qu’on a commencé à parler de « crise financière » puisqu’il est alors devenu très difficile d’obtenir un prêt aux États-Unis. Cette situation a accentué la baisse du marché immobilier, ce qui a renforci les problèmes des banques.

De plus, les saisies bancaires sont devenues très nombreuses, ce qui a créé un immense surplus de maisons à vendre sur le marché et a encore plus accentué la baisse des prix. En fait, beaucoup de maisons avaient été construites non pas pour être habitées par l’acheteur, mais bien pour être revendues plus tard à profit. Il n’y avait donc aucun véritable acheteur pour ces maisons.

Pourquoi la politique monétaire a-t-elle été mauvaise durant les années 2000?

Tel que mentionné précédemment, les dirigeants de la banque centrale régissent la vitesse de croissance de la masse monétaire de façon à ce que l’inflation (excluant la nourriture et l’énergie) soit entre 1% et 3% par année. Pourquoi cette cible en particulier? Il n’y a pas vraiment de réponse viable à cette question pourtant si importante.

Lorsque de la nouvelle monnaie est crée et injectée dans l’économie, celle-ci va tôt ou tard faire monter les prix. Parfois ce seront les prix des actifs (actions, immobilier, etc), parfois ce seront les prix des biens de consommation. C’est sur ces derniers que la Federal Reserve se concentre, alors qu’elle néglige les prix des actifs. C’est cette négligence qui engendre les bulles spéculatives.

Durant les années 2000, l’inflation des prix à la consommation n’était pas vraiment un problème; elle est demeurée dans la fourchette cible presque tout le temps. Cela a donc permis au système bancaire de générer une croissance passablement élevée de la masse monétaire, soit d’environ 6% par année. À cet égard, il semblerait que l’objectif de la politique monétaire ait été atteint; alors comment se fait-il qu’une bulle soit apparue? C’est que la Federal Reserve a négligé les prix des actifs, notamment l’immobilier.

Tel que décrit précédemment, la création de monnaie met de la pression à la baisse sur les taux d’intérêt, ce qui favorise l’endettement. À cet égard, le graphique suivant démontre que les taux hypothécaire variables de 1 an ont chuté drastiquement au début des années 2000.

Ces bas taux d’intérêt ont fait en sorte de décourager l’épargne et d’encourager l’endettement. Le graphique suivant présente le taux d’épargne (rouge) comparativement au taux d’endettement des ménages (en pourcentage du PIB). Cette dette était en fait constituée de prêts hypothécaires utilisés pour acheter des maisons.

Le graphique suivant montre que le pourcentage du revenu des gens dédié à payer les dettes a fortement augmenté durant le gonflement de la bulle, autre signe que les ménages sont devenus fortement endettés. Lorsque les taux d’intérêt se sont mis à remonter en 2005 et 2006, plusieurs ménages ont lancé la serviette et c’est de cette façon que la bulle a éclaté. Cela devait arriver un jour ou l’autre puisqu’on ne peut s’endetter indéfiniement.

Conclusion:

            On peut résumer les causes de la crise par ordre d’importance comme suit:

1. Création de monnaie excessive menant les taux d’intérêt à la baisse et favorisant l’endettement permettant à la bulle de gonfler.
2. Structure inadéquate de Fannie Mae et Freddie Mac; ceux-ci bénéficiant d’une garantie implicite (maintenant explicite) de l’État leur permettant de privatiser les profits tout en collectivisant les pertes.
3. Politiques gouvernementales visant à encourager l’accès à la propriété (CRA, HUD, intérêts déductibles d’impôts, responsabilité limitée, etc).