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Le prix de l’or a beaucoup augmenté durant la crise (voir graphique 1 ci-bas), allant d’environ $650 vers la mi-2007 à plus de $1,000 au sommet de la crise au début 2008. Il s’est ensuite écroulé à $700, pour ensuite remonter à environ $1,150 aujourd’hui. Qu’est-ce qui explique cette remontée malgré le fait que l’inflation (en terme d’augmentation de l’indice des prix à la consommation) est présentement très faible aux États-Unis et que certains parlent encore de risque de déflation?

La base monétaire (MB) a augmenté énormément durant la crise (voir graphique 2); résultat de la création de monnaie ex nihilo par la Federal Reserve. Cependant, cette nouvelle monnaie n’a pas été convertie en nouveaux prêts et est demeurée sous la forme de réserves bancaires (voir graphique 3).

Comme je l’ai souvent expliqué, l’économie est encore très faible; les mauvais investissements du boum n’ont pas encore été radiés et l’économie n’est pas prête à entâmer un autre cycle d’endettement.

On peut clairement observer le phénomène au niveau du multiplicateur monétaire et de la vélocité de la monnaie.

Le multiplicateur monétaire:

Le multiplicateur monétaire est le ratio entre la masse monétaire en circulation (M2) et la base monétaire sous forme de réserves à la banque centrale (MB). Plus le multiplicateur est élevé, plus le potentiel inflationniste est élevé. Le multiplicateur a cependant une limite: il ne peut être plus élevé que la réciproque du ratio de réserves requis (RRR). Donc, si le RRR est de 10%, le multiplicateur ne peut dépasser 10x. Le multiplicateur monétaire s’est écroulé durant la crise et ne semble montrer aucun signe de vie (voir graphique 4).

 La vélocité de la monnaie:

La vélocité de la monnaie est la vitesse à laquelle la monnaie change de main dans l’économie sur une période donnée en pourcentage de la masse monétaire. Plus la vélocité de la monnaie est élevée, plus le potentiel inflationniste est élevé puisque la nouvelle monnaie crée est plus rapidement reflétée dans les prix.  Elle s’est aussi écroulée durant la récession et demeure présentement très basse (voir graphique 5).

Les implications pour l’or:

Pourquoi acheter de l’or s’il n’y pas d’inflation dans les prix et que le multiplicateur et la vélocité de la monnaie sont au plancher?

Je pense que les investisseurs qui achètent de l’or mise sur le potentiel inflationniste futur de l’économie. Premièrement, ils sont conscients qu’avec les déficits prévus au niveau Fédéral, la croissance de la base monétaire n’est pas terminée. Deuxièmement, ils sont aussi conscients qu’aussitôt que la vélocité de la monnaie va se redresser, l’inflation va être sévère.

Plus MB sera convertie en M2, plus l’inflation sera élevée,et comme MB est immense présentement relativement à M2, le potentiel inflationniste est gigantesque. La seule façon de prévenir cette inflation efficacement serait de détruire de la monnaie de base (MB), mais cela serait désastreux pour les banques. Il n’est pas possible de créer autant de monnaie sans générer d’inflation éventuellement; c’est de la simple arithmétique…

Je ne vous dit pas que le prix de l’or va atteindre $2,000 d’ici la fin de l’année. Il a déjà beaucoup monté et reflète déjà partiellement cette situation. Cependant, je pense qu’une baisse du prix de l’or serait fortement limitée par la taille de la base monétaire et qu’il y a encore du potentiel de hausse.

L’autre implication importante est que si l’économie se renforcit, ce qui ferait remonter le vélocité de la monnaie et génèrerait de l’inflation, le prix de l’or en bénéficerait. Nous pourrions donc assister à un scénario dans lequel le prix de l’or bénéficierait d’une reprise économique. Cela n’a pas souvent été observé à ma connaissance. 

Graphique 1: Prix de l’or

Graphique 2: Base monétaire

 

Graphique 3: Réserves bancaires excédentaires et croissance des prêts

Graphique 4: Multiplicateur monétaire

Graphique 5: Vélocité de la monnaie

 

 

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J’ai expliqué à maintes reprises sur ce blogue de quelles façons l’interventionnisme étatique a causé la crise financière de 2008. Cependant, les responsables continuent de nier l’évidence et tentent de réparer les pots cassés en appliquant les mêmes politiques que celles qui ont mené à la crise. Le bouc-émissaire qu’ils ont trouvé pour se déculpabiliser est la règlementation. Selon eux, la "dérèglementation" du système bancaire a été la cause principale de la crise financière et des réformes sont nécessaires à cet égard.

En réfutation à ce mythe, je vous offre un billet inspiré d’un article de Mark Calabria, du CATO Institute, publié l’an passé.

Un recul de l’Etat réglementateur ?

On peut obtenir une mesure directe de la réglementation par la taille des budgets ainsi que par les niveaux d’effectifs des organismes de réglementation financière. Dans une étude du Mercatus Center, Véronique de Rugy et Melinda Warren ont conclu que les dépenses pour la réglementation bancaire et financière sont passées de $190 millions seulement en 1960 à $1.9 milliard en 2000, et à plus de $2.3 milliards en 2008 (en dollars constants de 2000).

 Si l’on se concentre spécifiquement sur la Securities and Exchange Commission (SEC), l’agence au coeur de la réglementation de Wall Street, les dépenses budgétaires sous le mandat du président Bush ont augmenté, en termes réels, de plus de 76%.

 L’agence comptait 2,841 employés en équivalent temps plein en 2000, 3.568 en 2008 ; soit une augmentation de 26% en 8 ans. Le niveau d’effectifs de la SEC en 2008 est par exemple plus de huit fois celui de la Consumer Product Safety Commission, qui passe en revue des milliers de produits de consommation par an.

 Une autre mesure de la réglementation est le nombre absolu de règles édictées par un ministère ou organisme. Le régulateur financier principal, le Département du Trésor, a vu sa moyenne annuelle de nouvelles règles proposées passer d’environ 400 dans les années 1990 à plus de 500 dans le années 2000. Durant les années 1990 et 2000, la SEC a émis environ 74 règles par an.

La loi Gramm-Leach-Bliley

Au coeur de toutes les affirmations selon lesquelles la déréglementation a entraîné la crise, on trouve le Gramm-Leach-Bliley Act, lequel comprenait une abrogation du Glass-Steagall Act, loi qui datait de l’époque du New Deal et qui interdisait de mélanger la banque d’investissement et la banque commerciale.

Les banques d’investissement assistent les entreprises et les États pour la souscription, le marketing, et de conseil sur la dette et les capitaux. Elles réalisent souvent des opérations importantes de négociation, achetant et vendant des titres financiers à la fois au nom de leurs clients et pour leur propre compte. Les banques commerciales acceptent les dépôts assurés et accordent des prêts aux ménages et aux entreprises.

 La critique de la déréglementation suggère qu’une fois que le Congrès a ouvert la voie pour la fusion des banques d’investissement et des banques commerciales, les banques d’investissement ont été incitées à prendre davantage de risques, tout en réduisant leurs capitaux propres. Il y a des doutes sur l’effet que cette loi a eu sur les marchés financiers et sur le fait de savoir si elle a eu une quelconque influence sur la crise financière actuelle.

Premièrement, même avant l’adoption de cette loi, les banques d’investissement étaient déjà autorisées à commercer et à détenir les actifs financiers au centre de la crise financière tels que les titres basés sur des prêts hypothécaires, les Credit Default Swaps (CDS) et les Collateral Debt Obligations (CDO).

Deuxièmement, très peu de sociétés financières ont décidé de combiner les activités d’investissement et les activités de banque commerciale. Les deux banques d’investissement dont la déroute symbolise la crise financière, Bear Stearns et Lehman Brothers, n’étaient affiliées à aucune institution de dépôt. Au contraire, si Bear Stearns ou Lehman Brothers avait eu une source importante de dépôts assurés, elles auraient probablement survécu à leurs problèmes de liquidité de court terme. En outre, les grandes banques qui combinent des activités d’investissement et des activités commerciales ont traversé la crise en meilleure santé que les autres.

 Comme l’ancien président américain Bill Clinton l’a déclaré dans Business Week en 2008,

« je n’ai pas constaté que la signature de ce projet de loi ait eu quoi que ce soit à voir avec la crise actuelle. En effet, l’une des choses qui a aidé à stabiliser la situation actuelle est le rachat de Merrill Lynch par Bank of America, qui s’est fait beaucoup plus en douceur que si ce projet de loi n’avait pas été signé. »

 La loi Gramm-Leach-Bliley en elle-même n’a eu que peu d’impact sur les activités de trading des banques d’investissement. Les activités hors-bilan de Bear Stearns et Lehman étaient autorisées avant l’adoption de la loi.

 La SEC a-t-elle déréglementé les banques d’investissement ?

L’une des « déréglementations » revendiquées, résultant d’un mélange des activités d’investissement et commerciales, a été l’augmentation du ratio d’endettement des banques d’investissement permise par la SEC.

 Cependant, l’utilisation volontaire des règles de Bâle sur le capital a été considérée comme une petite partie seulement d’un système de réglementation plus élaboré, comme l’a exprimé John Heine, porte-parole de la SEC:

« Les règles de 2004 de la Commission ont intensifié la surveillance des marchés des titres, parce qu’avant leur adoption il n’y avait pas de supervision réglementaire formelle, pas d’exigences de liquidité, et aucune exigence de capital pour les holdings bancaires d’investissement. »

Ces exigences accrues ont conféré à la SEC des responsabilités plus larges en termes de surveillance prudentielle des banques d’investissement et de leurs sociétés holding.

 Les agences de notation :

En vertu des règles du capital de la SEC, une maison de courtage doit réduire la valeur des titres à risque ou spéculatifs sur son bilan pour tenir compte du niveau de risque. En définissant le risque des titres détenus, la SEC a lié la mesure du risque à la notation de crédit du titre détenu, les titres non notés étant considérés comme les plus risqués.

 La SEC, en élaborant ses règles sur le capital, s’est inquiété que, en permettant à des agences de notation externe définir le risque, certaines agences de notation seraient tentés tout simplement de vendre des notes favorables, quel que soit le risque véritable. Pour résoudre ce risque perçu, la SEC a décidé que seules les Organisations nationalement reconnues de notation statistique (Nationally Recognized Statistical Rating Organizations ou NRSRO) auraient leurs notations reconnues par la SEC et utilisées pour la conformité aux exigences de capital réglementaire.

En définissant les qualifications d’une NRSRO, la SEC a délibérément exclu les nouveaux entrants et a favorisé les entreprises existantes, telles que Moody’s et Standard and Poor’s. En essayant de résoudre un problème imaginaire, une prétendue course vers le bas, la SEC a réussi à créer un problème réel, un oligopole accrédité dans le secteur des notations. Une des conséquences de cet oligopole est qu’au début des années 1970, les agences de notation s’écartèrent de leurs pratiques historiques de marketing et de vente de notes à des investisseurs, pour se diriger vers la vente des notes aux émetteurs de dette.

Durant les années 1980 et 1990, la SEC a toujours plus ancré le contrôle du marché par les agences de notation reconnues. Par exemple, dans les années 1980, la SEC limitait la souscription des fonds de marché monétaires aux titres qui étaient « investment grade », tels que définis par les NRSRO. Cette exigence a été étendue au papier commercial.

Le conflit d’intérêt entre les évaluateurs et les émetteurs n’est pas le résultat de l’absence de réglementation, mais la conséquence directe et prévisible de la réglementation. La solution à ce problème consiste à supprimer les privilèges des NRSRO et de rétablir la concurrence sur le marché.

 L’accès à la propriété :

J’ajouterais que s’il y a une règlementation qui a eu un impact significatif sur la crise, c’est bien le Community Reinvestment Act. Cette loi a littéralement créé le marché subprime en forçant les banques à prêter à des ménages moins fortunés pour les aider à accéder à la propriété.

Fannie Mae et Freddy Mac ont d’ailleurs été des instruments de choix pour orchestrer les politiques d’accès à la propriété du gouvernement et ce en échange d’une garantie implicite du gouvernement fédéral. Ainsi, ces deux governement-sponsored entities (GSE) ont acheté plus de 40% des CDO de subprime au plus haut du marché.

Ainsi, la règlementation étatique visant à favoriser l’accès à la propriété a grandement contribué à l’essor de la crise financière.

Conclusion:

La croyance voulant que la dérèglementation du système financier soit la cause principale de la crise financière est un mythe inventé de toutes pièces par les vrais responsables de la crise, qui eux sont à la recherche d’un bouc-émissaire et d’une augmentation encore plus grande de leurs pouvoirs.

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C’est dans un rapport rédigé pour la Brookings Institution que Alan Greenspan, ancien président du conseil des gouverneurs de la Federal Reserve, a maintenu sa défense à l’égard de la crise financière. Selon lui, la politique monétaire de la Fed n’a rien eu à voir avec le développement d’une bulle immobilière et la crise financière qui s’en est suivie.

Selon lui il s’agissait d’une "bulle euphorique classique" reliée à une diminution drastique et globale des taux d’intérêt à long terme. Greenspan raconte que suite à la fin de la Guerre Froide et aux réformes chinoises, des centaines de millions de travailleurs ont été absorbés par l’économie mondiale. La croissance économique des pays émergents a été forte et la consommation de ces travailleurs n’a pas augmenté aussi rapidement que leurs revenus, ce qui a créé un surplus d’épargne (saving glut). Cette épargne a mis une pression à la baisse sur les taux d’intérêt à long terme et les a détachés de l’influence de la politique monétaire.  Il propose d’exiger des banques qu’elles maintiennent des ratio de capital et de liquidité plus élevés pour leur permettre de mieux absorber les chocs dans le futur.

Est-ce que les taux hypothécaire se sont découplés de la politique monétaire durant le gonflement de la bulle? Le graphique ci-bas montre le taux cible de la Fed comparativement au taux sur les adjustable rate mortgages (ARMs). Ces instruments ont été fortement utilisés dans les villes où la bulle a été la plus sévère. On peut voir que les deux se suivent très bien (R-carré de 81%).

Les taux à long terme sont incontestablement influencés par les taux à court terme et la politique monétaire. Cette relation a d’ailleurs fort probablement été augmentée par l’essor considérable de la titrisation durant les années 2000s. Grâce à ces titres (RMBS, CMBS, CDOs, etc), des prêts à long terme ont pu être financé par de la dette à court terme.

D’autre part, en supposant qu’il y ait bel et bien eu un surplus d’épargne, l’omnisciente Federal Reserve et ses consoeurs banques centrales n’auraient-elles pas pu réagir de façon appropriée? Dans un système bancaire libre, l’économie s’ajuste naturellement aux augmentations du niveau d’épargne; aucune action n’est requise. La baisse des taux d’intérêt occasionnée par l’augmentation de l’épargne découragerait l’épargne et favoriserait la consommation, ce qui ramènerait naturellement la situation en équilibre optimal. Dans le système bancaire actuel, cet ajustement est impossible car l’endettement n’a pas de limite, jusqu’à ce que l’inflation se montre le bout du nez et que la banque centrale réagisse (en retard), causant un choc dont les conséquences sont imprévisibles.

Dans le système actuel, la banque centrale ne permet pas de réduire l’ampleur des cycles économiques (au contraire, elle l’augmente), ni d’éviter les bulles, ni de stabiliser les prix (le dollar US a perdu près de 95% de son pouvoir d’achat depuis l’avènement de la Fed). À quoi sert-elle alors? À faciliter le processus d’endettement et à ainsi maximiser les profits des banques.

Contrairement à ce que Greenspan voudrait nous faire croire pour sauver sa réputation, la politique monétaire de la Federal Reserve a été au coeur de cette bulle. La création de monnaie par la banque centrale et un système bancaire à réserves fractionnaires est d’ailleurs derrière toutes les bulles. Durant son règne, Greenspan nous a simplement prouvé (encore une fois) que la planification centrale de la monnaie ne fonctionne pas et que les politiques monétaires de la Federal Reserve, depuis son existence, ne font que mener à des bulles et des crises financières. Dommage que la leçon ne semble pas encore avoir été retenue malgré la clarté de la situation…

Dans son livre Age of Turbulence, Greenspan passe des centaines de pages à nous expliquer les vertus du libre-marché et les miracles qu’il a accomplis d’abord aux États-Unis, puis en ex-URSS, en Chine et en Inde. Cependant, il tente ensuite de nous faire avaler que la planification centrale est nécessaire pour l’élément le plus important d’une économie: la monnaie et son corrollaire le taux d’intérêt. C’est un discours plutôt contradictoire et certainement incohérent qui a coûté bien cher à l’économie mondiale!

Pour mieux comprendre ce qui s’est réellement passé, je vous recommande plutôt la Théorie Autrichienne des Cycles Économiques.

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Paralèllement à la bulle immoblière des années 2000s, les niveaux d’endettement totaux (particuliers, entreprises et gouvernements) de certains pays ont atteint des niveaux insoutenables (d’où la fin de la bulle). Dans le cas des États-Unis ont parle de près de 400% du PIB, alors que pour le Royaume-Uni le ratio est monté jusqu’à 465%.

Dans le but de redémarrer l’économie, nos dirigeants ont injecté d’énormes stimulus monétaires et fiscaux dans le système, avec des résultats plutôt décevants. Les gens et les entreprises sont en train d’assainir leur bilan en remboursant leurs dettes et seront plutôt hésitants à retomber dans les excès qui ont mené à cette crise.

Une étude de McKinsey Global Institute a observé les niveaux d’endettement de 14 pays et estimé la probabilité que les différents secteurs de ces économies réduisent leur niveau d’endettement (voir tableau ci-bas).

Au Canada, ce sont les particuliers qui ont une forte probabilité de réduire leur endettement. Les entreprises canadiennes quant à elles sont relativement peu endettées et ne vont pas réduire leur dette davantage. Les gouvernements ne vont certainement pas réduire leur dette non plus, mais vont plutôt l’augmenter pour financer leurs déficits monstrueux. Les institutions financières canadiennes vont quant à elles modérément continuer à réduire leur niveau d’endettement.

Aux États-Unis, la situation est identique, sauf en ce qui a trait à l’immobilier commercial.

Conclusion:

L’étude de McKinsey démontre qu’il y a eu une quinzaine d’épisodes durant lesquels un certain "désendettement" a été observé (3 années consécutives durant lesquelles le ratio dette / PIB a diminué de 10% ou plus) suite à une crise financière.

La croissance économique durant ces épisodes a été mauvaise. Le désendettement a typiquement débuté 2 ans après le début de la crise financière et a duré durant 6 à 7 ans. Dans presque tous les cas, le PIB a diminué durant les 2 à 3 années subséquentes. Cela est de bien mauvaise augure en ce qui a trait à la croissance économique à venir puisque l’épisode actuel a été marqué par un niveau d’endettement record et a touché un grand nombre de pays. Jusqu’à maintenant, le désendettement des particuliers et entreprises a été amorti par l’endettement du gouvernement, mais cette situation n’est pas soutenable.

Je ne peux qu’en conclure que l’économie mondiale retombera en récession au cours des prochains mois…

Il est illogique de souhaiter que les consommateurs et les entreprises se mettent à se ré-endetter au nom de la sacro-sainte croissance économique. C’est pourtant ce que les autorités gouvernementales tentent de réaliser. Il faut que la structure de production s’ajuste à la nouvelle réalité économique et que les mauvaises créances (résultant de mauvais investissements durant le boum) soient purgées du systèmes. C’est après cet inévitable et douloureux nettoyage que nous pourrons compter sur une reprise solide de l’économie. Vouloir éviter à tout prix les effets de la récession nous mettra dans la même situation que le Japon durant sa "lost decade". C’est malheureusement ce qui semble se dessiner à l’horizon…

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Le Président Obama tenait hier des rencontres informelles avec 12 PDGs de grandes banques américaines. Il les a imploré de faire leur part pour la reprise économique en augmentant leurs prêts aux petites entreprises, puisque celle-ci ont reçu de l’aide financière des contribuables.

"Peut-être faudrait-il que vous reconsidériez certains prêts une troisième et une quatrième fois avant de les refuser", disait-il. La réalité est que les banques ont reconstruit leur bilan au cours des derniers mois et leurs niveaux de réserves sont très élevés (voir graphique ci-bas). Leur niveaux de prêts sont très bas pour essentiellement trois raisons: 1) l’incertitude créée par le gouvernement concernant sa future règlementation et la Federal Reserve concernant sa politique monétaire amènent un climat peu favorable à la prise de risque, 2) vu la faiblesse de l’économie, les emprunteurs de qualité se font rare, 3) les banques préfèrerent utiliser leur capital pour rembourser le TARP plutôt que pour faire des prêts risqués.

À ce sujet, Paul Krugman nous parlait (curieusement) hier sur son blogue d’un texte de 1948 de l’économiste keynesien nobélisé Paul Samuelson (décédé cette semaine) traitant de l’inefficacité de la politique monétaire inflationniste pour sortir des récessions. En voici un extrait qui pourrait très bien avoir servi de réplique à Obama hier:

In terms of the quantity theory of money, we may say that the velocity of circulation of money does not remain constant. “You can lead a horse to water, but you can’t make him drink.” You can force money on the system in exchange for government bonds, its close money substitute; but you can’t make the money circulate against new goods and new jobs. You can get some interest rates down, but not all to the same degree. You can tempt businessmen with cheap rates of borrowing, but you can’t make them borrow and spend on new investment goods.

En ce qui a trait à la règlementation, Obama a sommé les PDGs de soutenir le projet de loi sur la règlementation des institutions financières que son parti a présenté. Les PDGs ont acquiessés en face du président, mais leurs lobbys vont continuer de lui faire obstruction! Après tout, les banques figurent parmis les plus gros donateurs des deux partis. Rappelons-nous les grandes lignes du projet de loi de Barney Frank soumis au Congrès en juin dernier et qui fait plus de 1,500 pages:

  1. Protection du consommateur accrue.
  2. Niveau de capital plus élevé.
  3. Pouvoir du gouvernement de nationaliser les institutions qui faillissent.
  4. Règlementation accrue des fonds de couverture, des produits titrisés et des produits dérivés "over-the-counter".

Ce projet de loi a passé la House of Representatives à 223 contre 202 et sera soumis au Sénat. Il rencontre beaucoup d’opposition de la part des Républicains (qui le rejettent unanimenent) ainsi que des lobbys bancaires.

Le premier point vise à éviter que des produits hypothécaires quasi-frauduleux (ratio d’endettement de plus de 100%, "teaser rates", etc) reviennent sur le marché. Encore une fois, le gouvernement veut protéger le citoyen contre lui-même, de sa propre stupidité.

Le second point vise à ce que les banques aient un plus gros coussin au cas où les choses tourneraient mal à nouveau. Je serais davantage pour que le gouvernement rende les "bailouts" illégaux; les banques n’auraient alors pas le choix de maintenir un niveau de capital suffisant sachant que personne ne viendra les sauver. C’est cette promesse implicite (que le gouvernement va les sauver) qui les a encouragé à prendre autant de risque avec si peu de capital et autant de levier financier.

Le troisième point permettrait au gouvernement d’éviter un autre cas "Lehman Brothers" et vise à réduire le risque systémique lors de la prochaine crise. Encore une fois, ce genre de règlementation ne fera qu’encourager la prise de risque et fera exploser le risque systémique. La différence est que cette fois ce sont les contribuables qui l’assumeront en entier (pour leur bien évidemment).

Le quatrième point vise à réduire l’opacité des hedge funds, de façon à ce que le gouvernement puisse se mettre le nez dans leurs affaires et voir le risque qu’ils pourraient représenter en cas de crise. On cherche ici à éviter un autre cas du type Long-Term Capital Management (LTCM) survenu en 1998. Les institutions qui avaient financé LTCM l’avaient fait de plein gré et avaient pris un risque immense…en sachant qu’en cas de problème le gouvernement volerait à leur secours. Et c’est ce qui est arrivé!

Au niveau des produits structurés, le quatrième point vise à éviter que des titres CDOs pyramidaux circulent sur les marchés. On prend ici pour acquis que les investisseurs sont trop stupides pour analyser les titres qui leur sont présentés (souvent avec raison). À cet égard, je pense que la plupart des investisseurs ont appris la leçon et ferons mieux leurs devoirs à l’avenir, quant aux autres, ils méritent de subir les pertes dues à leur incompétence. De toute façon, à quoi bon analyser et être prudent lorsqu’on sait que le gouvernement sauvera le système si les choses tournent mal?

L’autre élément auquel Obama semble vouloir s’attaquer, faisant ressortir son côté populiste, est la question des bonus. Les grandes banques ont maintenant presque toutes repayé l’argent du TARP (Bank of America, Citigoup et Wells-Fargo l’ont annoncé ces derniers jours). Le président Obama condamne le fait que ce soit, entre autres, motivé par leur désir d’offrir des bonus intéressants (surtout après une excellente année). À ce niveau, je ne pense pas que le gouvernement devrait intervenir. Les bonus sont payés avec l’argent des actionnaires; à eux de se réveiller et d’exiger des conseils d’administrations qu’ils élaborent des contrats dans lesquels les bonus de performance sont payés sur 5 ans par exemple.

En somme, ce projet de loi contribuera à infantiliser davantage le système bancaire et les marchés financiers. Il implique naïvement que les autorités de règlementation auront la compétence et la capacité d’éviter qu’une autre crise ne se manifeste. Il s’attaque aux causes de la dernière crise alors que la prochaine proviendra probablement d’une autre sphère d’activité et aura des causes différentes. Crise après crise, la règlementation est de plus en plus volumineuse, contraignante et coûteuse, et les crises se produisent quand même, ce qui démontre bien l’inefficacité de la règlementation à les éviter. Ce projet de loi véhicule donc une vision populiste et autocratique des marchés financiers.

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La Bank of England (BoE)a récemment publié une étude intéressante sur la façon dont ils comptent règlementer le système bancaire, pour éviter une autre crise financière comme celle que nous avons connue. Ils ont nommé cette approche "macroprudential policy". Ce système de règlementation ferait le pont entre la règlementation des institutions financières et les politiques économiques keynesiennes des banques centrales et du gouvernement.

La BoE croit que les institutions financières prennent trop de risques durant les booms et pas assez de risque durant les récessions ce qui a pour effet d’accentuer les cycles économiques (sans blague!). La BoE voudrait donc exiger des ratios de capital plus élevés durant les booms et réduire ses exigeances durant les busts. Ils croient aussi pouvoir prévenir les bulles spéculatives en modérant l’exubérance dans l’offre de crédit au bon moment, bien que ce ne soit pas l’objectif premier de cette nouvelle politique. Ils voudraient de plus ajuster les exigences de capital en fonction de la taille de chaque banque, de sa connectivité et de sa complexité, de façon à réduire le risque systémique.

L’étude reconnait tout d’abord que depuis la chute de Bretton Woods dans les années 1970 (le dernier lien du système monétaire international avec l’étalon-or), le niveau de liquidité du système bancaire a chuté drastiquement, ce qui a grandement contribué à l’instabilité du système. Les ratios basés sur la liquidité et les réserves ont été négligés par les autorités règlementaires, ce qui a contribué à la crise. C’est comme de la musique aux oreilles de ceux (comme moi) qui prônent un système bancaire à réserves entières (100%)!

En second lieu, les auteurs reconnaissent que le crédit bancaire (et donc la création de monnaie) est le carburant des bulles dans les prix des actifs, et par conséquent une cause majeure de la crise financière que nous venons de connaître. Ainsi, la croissance du crédit, facilitée par la création de monnaie, apparaît comme un ingrédient nécessaire à l’exubérance sur les marchés.

Après avoir correctement identifié deux causes majeures de l’instabilité du système financier (système à réserves fractionnaires et création excessive de monnaie), l’étude tombe malhreusement dans le piège de vouloir corriger ce système qui ne peut fonctionner.

Les auteurs de l’étude évaluent la possibilité d’utiliser des règles basées sur la croissance du crédit et les prix des actifs pour mettre en oeuvre cette politique (approche quantitative et objective), mais ils trouvent cette façon de faire inefficace. Ils recommandent plutôt une politique plus subjective laissée à la discrétion des autorités. Autrement dit, un comité se réunirait à une certaine fréquence pour déterminer quel ratio de capital devrait être appliqué à un moment donné, comme c’est le cas pour la politique monétaire. Cette vision très keynesienne des choses me fait bien peur vu l’échec retentissant des banques centrales à maintenir la stabilité du système au cours de leur existence.

L’étude mentionne finalement que pour minimiser le risque systémique, les gouvernements du monde entier devront adopter cette approche. Le Canada suivra fort probablement la parade.  Mes conversations récentes avec les PDGs de quelques banques et assureurs canadiens confirment que c’est ce genre de politique qu’ils anticipent de la part du Surintendant des Institutions Financières Canadiennes (OSFI).

Je perçois cette politique comme une tentative désespérée de préserver le système actuel de réserves fractionnaires et de monnaie fiduciaire malgré l’échec inévitable de ce système. En fait, cette douteuse alchimie n’est rien d’autre qu’un pas de plus vers une approche de planification centrale totale des marchés du crédit et de la monnaie. Ce qui me fait le plus peur là-dedans est que ce genre de politique puisse "sembler" fonctionner pour un temps, mais mène à une crise encore plus grave plus tard. Rien de bien rassurant…

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Je suis tombé ce matin sur un article de Ian Barcelo sur Les 7 du Québec au sujet de la crise financière. M. Barcelo semble considérer les produits financiers dérivés comme étant à la source de la crise financière et les juge comme de vilains outils de spéculation. Il semble d’ailleurs méconnaître leur fonctionnement et mélange les futures, options et CDOs, les mettant tous dans le même panier.

Je trouve cette façon de voir les choses très “infantilisante”. Comme si ces investisseurs qui en ont acheté (surtout des institutions telles que des fonds de pension) étaient des petits enfants qu’il fallait protéger contre le gros méchant loup.

Prétendre que les dérivés sont responsables de la crise financière, c’est comme prétendre que les constructeurs automobiles sont coupables des accidents routiers parce qu’ils fabriquent des voitures qui roulent à plus de 100 km/h (alors que c’est la limite la plus élevée au Québec).

Et ces investisseurs qui ont acheté ces titres sans broncher, sans faire leur devoir de fiduciaire? Et ces acheteurs/spéculateurs de maisons, qui ont acheté des propriétés dont ils n’avaient pas les moyens dans l’unique but de les revendre dans un an à profit? Je leur dit tous “bien bon”!

Par exemple, la Caisse de Dépot, ces supposés “experts du placement”, qui ont utilisé l’argent-que-la-Régie-des-Rentes-nous-subtilise-de-force pour investir dans ces titres, sans se poser trop de questions étant donné les cotes de crédit “en béton” fournies par S&P, Moodys, etc.

Se débarrasser des dérivés serait comme jeter le bébé avec l’eau du bain. Ces produits sont forts utiles pour tous lorsqu’ils sont transigés par des gens compétent qui font bien leur travail. Ils permettent aux investisseurs d’accéder à une classe d’actifs offrant un profil risque / rendement fort intéressant, que sont les hypothèques. Ils permettent à ce capital de se rendre jusqu’aux emprunteurs qui peuvent financer leur propriété à un taux sensiblement meilleur. Les banques agissent comme intermédiaires et sont dûment rémunérées.

Le véritable problème ce n’est pas l’existence des dérivés. Le problème c’est que des incompétents ont investi l’argent des autres comme s’il n’y aurait plus jamais de récession. Encouragés par une politique monétaire qui a innondé le marché de liquidités et par l’impact des interventions gouvernementales sur le marché immobilier, ils ont acheté des titres trop compliqués pour eux sans se poser de questions, flairant un meilleur rendement et un bon bonus. Profitant de la naïveté des investisseurs, du manque d’indépendance et de profondeur des agences de crédit et d’une règlementation archaïque et inadéquate, les originateurs de prêts ont sans cesse étiré l’élastique, jusqu’à ce qu’il leur casse en plein visage.

Et maintenant que c’est le temps que ces incompétents paient pour leurs erreurs, il faudrait l’argent des contribuables servent à les sauver? Elle est là la vraie fraude M. Barcelo!

Confiez votre argent à des investisseurs conservateurs (dans le doute on s’abstient) responsables (tributaires de leurs erreurs dans un contexte de compétition) et compétents, prenant au sérieux leur rôle de fiduciaire. Malheureusement, avec l’existence de la Caisse de Dépot, nous n’avons pas la liberté de faire ce choix…

À la base, une mortgage-backed security (MBS), par exemple, n’est qu’un pool d’hypothèques. Disons que le taux moyen de ce pool est de 6.5%, la banque vend ce portefeuille à des épargnants à un taux de 5.75% et empoche la différence. Rien de mal là-dedans a priori. Ça permet à des épargnants d’avoir accès à un produit de placement offrant un excellent taux compte tenu du risque (les propriétés en garantie et la diversification du portefeuille réduisent la perte potentielle). Et ça permet à des emprunteurs d’obtenir un meilleur taux.

Cependant, les MBS ne sont pas tous “nées égalles”. Il y a différentes structures, différentes classes d’actifs, différentes tranches, etc. Avant d’y investir, il faut analyser le portefeuille dont elles sont composées, le “score” moyen des emprunteurs, etc. Il faut surtout s’assurer qu’il ne s’agisse pas d’un produit quasi-frauduleux dont la valeur pourrait s’envoler en fumée.

Dans bien des cas, les investisseurs ont délégué ces responsabilités aux agences de crédit, prenant une cote AAA comme si c’était une révélation divine. À quoi sert leur salaire dans ce cas puisqu’ils délèguent leur travail?

En somme, les produits financiers dérivés sont des outils nécessaires au fonctionnement efficient des marchés financiers. Leur existence n’est pas sur ma liste des causes de la crise financière, laquelle se détaille comme suit:

1) Politique monétaire ultra-expansionniste.

2) Interventions gouvernementales pour augmenter l’accès à la propriété (Community Reinvestment Act, Fannie Mae/Freddie Mac, etc).

3) Manque de compétence et de vigilance des investisseurs.

4) Laxisme des agences de crédit (en raison du manque d’indépendance) et trop grande confiance des investisseurs envers elles.

5) Règlementation inadéquate des CDOs, permettant les orginateurs de créer des titres quasi-frauduleux.

 

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 En consultant le site du CATO Institute, je suis tombé sur un excellent papier sur le "bailout" des institutions financières américaines. Les médias véhiculent largement que le "bailout" a empêché le système financier de s’écrouler, ce qui aurait occasionné une longue dépression. Cet article du CATO présente très bien les principaux arguments supportant l’hypothèse que la faillite aurait été préférable au "bailout":

- La faillite est un élément important du capitalisme; le début du processus de "destruction créative" qui libère les ressources des mauvais investissements vers de meilleurs. En gênant ce processus, le gouvernement fera perdurer la mauvaise allocation des capitaux dans l’économie, ce qui empêchera celle-ci de se rétablir rapidement sur des bases solides.

- La faillite n’implique pas nécessairement l’arrêt immédiat des activités de la banque. La faillite est souvent suivie d’un processus de restructuration et l’acquisition des actifs restants par d’autres entreprises. Souvent, les clients de la banque n’en ont que très peu connaissance.

- D’un point de vue distribution de la richesse, le "bailout" est néfaste puisqu’il prend l’argent des contribuables et la donne à des acteurs économiques qui ont failli à la tâche en prenant trop de risque. Ceux-ci ont fait beaucoup d’argent lorsque les choses allaient bien, et peuvent maintenant s’en sortit indemme lorsque les choses vont mal.

- D’une perspective d’efficience économique, le "bailout" est aussi très mauvais. Il encouragera la trop grande prise de risque dans le futur, puisque les acteurs du marché pensent maintenant que le gouvernement sera toujours là pour intervenir lorsque les choses tournent au vinaigre.  De plus, la prise de contrôle du gouvernement dans plusieurs institutions financières fera en sorte que des intérêts politiques viendront troubler les décisions de crédit et l’allocation du capital (c’est déjà évident d’ailleurs).

- Le "bailout" pourrait même avoir accéléré et empiré la crise du crédit. Lorsque le Trésor Américain a annoncé qu’il considérait un "bailout", cela a accentué la panique sur les marchés à l’égard de l’économie et de la santé financière des banques. Le "bailout" a aussi encouragé les banques à ne rien faire étant donné l’incertitude face aux actions du gouvernement et la possibilité de vendre leurs "actifs toxiques" à un meilleur prix au gouvernement plutôt qu’au marché. C’est cette inaction qui a créé la crise de liquidité que nous avons connue.

Avez-vous d’autres arguments?

Voici le lien vers l’article: 

http://www.cato.org/pubs/journal/cj29n1/cj29n1-1.pdf

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