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Archive for avril 2010

Le document de 1,408 pages soumis au Sénat américain par le démocrate Chris Dodd comporte des failles très graves qui font en sorte d’augmenter le risque de crise financière (plutôt que de le réduire) et qui démontrent que les politiciens n’ont rien compris à la crise que nous venons de traverser.

La nouvelle réglementation propose la formation d’un “Financial Stability Oversight Council” dont la tâche consistera à identifier les institutions qui sont “too-big-to-fail” pour qu’elles soient sujettes à une règlementation plus sévère.

En désignant quelles banques qui sont jugées trop importantes pour ne pas êtres sauvées, cette mesure aura des effets non-désirables. Ces firmes jouiront d’une garantie implicite de l’État, ce qui leur permettra de prendre des risques démesurés. Elles se retrouveront en quelque sorte dans la même situation que Fannie May et Freddie Mac.

D’autre part, la loi permettra au gouvernement de saisir les actifs d’une banque qu’il juge en position financière précaire. Elle permettra à la FDIC d’avancer les fonds nécessaires à rembourser les créditeurs de l’institution en détresse; autrement dit on rendra permanent le mécanisme qui a permis de renflouer AIG pour qu’elle puisse rembourser $13 milliards à Goldman Sachs. Pour ce faire, la FDIC bénéficierait d’une ligne de crédit octroyée par le Trésor Américain, rien de moins!

La nouvelle réglementation prévoyait aussi la création d’un fonds de $50 milliards prélevé auprès des banques et visant à financer un éventuel sauvetage (plutôt que par les contribuables). Évidemment, les banques auraient repassé ces frais à leurs consommateurs sous forme de hausses de prix ou de nouveaux frais et comme ce sont des dépenses, elles auraient été déductibles d’impôts. Cette mesure étant trop stupide, elle sera apparemment retirée du projet de loi puisqu’elle aurait fortement encouragé la prise de risque.

Autre mesure stupide : en cas de crise de liquidité, le FDIC pourrait garantir les créances de toutes les banques (pas seulement celles qui sont en détresse). Ainsi, les banques ne craindront plus les crises de liquidité, ce qui leur permettra de prendre des risques encore plus démesurés.

Par ailleurs, la nouvelle loi obligerait tous les produits dérivés à être transigés sur des marchés publics; on bannirait ainsi les transactions « over-the-counter » qui permettent beaucoup de plus de flexibilité au niveau de la gestion des risques. C’est le genre d’arrangement que AIG avait avec Goldman Sachs. Si le gouvernement est défavorable aux dérivés OTC, il n’avait qu’à laisser AIG faire faillite. Ça aurait été suffisant pour convaincre les agents financiers d’être prudents avec ces produits. Au contraire, le gouvernement préfère l’approche liberticide « one-size-fits-all » et jette le bébé avec l’eau du bain. Ainsi, si un contrat n’est pas bien transigé sur les marchés publics, certaines entreprises seront incapables de couvrir leurs risques financiers.

Finalement, il est selon moi aberrant que cette réforme ne touche pas à Freddie Mac et Fannie Mae, qui ont pourtant été au cœur de la bulle immobilière et de la crise financière et qui ont nécessité $125 millards en fonds publics dans le cadre du bailout. En fait, tout ce qui a été fait à leur égard a été d’éliminer le plafond de bailout que ces institutions peuvent recevoir!

Conclusion :

Il est fort louable de vouloir éviter les bailouts dans le futur, mais il faut faire en sorte que la nouvelle réglementation n’ait pas d’effets non-anticipés qui aient comme impact d’augmenter le risque de crise financière.

Comme je l’ai démontré dans un billet récent, ceux qui accusent la dérèglementation du système bancaire pour la récente crise financière ont tout faux. Et si on étudie les circonstances qui ont mené à cette crise, il y a une chose évidente qu’on peut observer : les bailouts causent les crises financières.

Au cours des 25 dernières années, il y a eu – entre autres – le bailout de Continental Illinois, le Resolution Trust de la crise des S&L et le sauvetage de Long-Term Capital Management (LTCM). Ces interventions étatiques ont eu comme effet de créer un risque moral important sur les marchés financiers. Elles ont donné l’impression aux acteurs des marchés financiers que, quoi qu’il arrive, l’État et la Federal Reserve seront là pour sauver les banques. Le résultat inévitable de cela a été la prise de risques démesurés et l’utilisation excessive du levier financier.

Une véritable réforme du système financier ferait en sorte d’énoncer clairement que dorénavant, le gouvernement n’interviendrait plus pour sauver qui que ce soit avec l’argent des contribuables et rendrait les bailouts inconstitutionnels. Dans ces circonstances, les banques n’auraient pas le choix de réduire le niveau de risque qu’elles prennent, à défaut de faire fuir leurs investisseurs.

De plus, il faudrait réduire les pouvoirs de la Federal Reserve, de façon à lui empêcher d’exercer le fameux « Greenspan put »Lorsqu’on parle de « Greenspan put », cela signifie qu’en cas de débâcle boursière ou financière, les investisseurs s’attendent à ce que la banque centrale intervienne. À cet égard, on peut citer le crash de 1987, la première guerre du Golfe, la crise mexicaine, la crise asiatique, la crise de LTCM, le crash techno de 2001, les attaques du 11 septembre 2001 et la crise financière de 2007/2008.

Cette attente conditionne un comportement irresponsable de la part des banques et des autres acteurs des marchés financiers, qui savent qu’en cas de crise, ils seront sauvés et que la liquidité sera maintenue. Ce comportement irresponsable amplifie aussi les crises financières.

En terminant, ai-je besoin de vous spécifier que Fannie Mae (tout comme Freddie Mac) bénéficie de plusieurs privilèges de la part du gouvernement américain. Exemption de l’impôt, garantie implicite du gouvernement et passe-droits au niveau de la règlementation, entre autres. Pour préserver ces avantages, cette entreprise a dépensé $170 millions en lobbying entre 1998 et 2007 et $19.3 millions en contributions électorales entre 1990 et 2007. Les deux plus grosses contributions électorales de cette entreprises à la dernière élection ont été à Chris Dodd (en charge du Senate Banking Committee et qui a déclaré en juillet 2008 qu’il n’y avait aucun problème avec Freddie et Fannie), et à Barrack Obama en seconde place. Le sénateur Dodd est d’ailleurs celui qui a reçu la plus grande contribution de la part de Countrywide Financial, un leader dans le domaine des hypothèques sub-prime. D’autre part, l’assureur AIG, qui a bénéficié d’un important bailout, a été une source importante de dons pour la dernière campagne électorale, dont les principaux bénéficiaires ont été Barrack Obama et Chris Dodd. Pour plus de détails, voir ceci.

 

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Suite à mon billet publié il y a quelques mois sur la bulle des tulipes, voici d’autres exemples démontrant que les bulles financières ne peuvent se produire sans création de monnaie – l’ingrédient essentiel.

La Compagnie du Mississipi :

John Law forme la Banque Générale en 1716, qui a le droit d’émettre des billets échangeables contre l’or et l’argent contenu dans les coffres de la banque. Celle-ci sera par la suite nationalisée et renommée Banque Royale, impliquant que la convertibilité métallique fut garantie par l’État. Law utilisa ce privilège à profusion, imprimant de la monnaie ex nihilo pour financer le New Deal de l’époque, d’immenses dépenses publiques visant à créer des emplois. Law était certainement un précurseur du keynesiannisme (Keynes n’a effectivement rien inventé)! Pas surprenant qu’en janvier 1720, l’inflation atteignait 23% en France.

Law forme aussi la Compagnie d’Occident en 1717, qui deviendra la Mississippi Company puis la Compagnie des Indes (1719). Celle-ci a le monopole sur le commerce de la France avec ses colonies américaines et Asiatiques. L’intérêt des investisseurs résidait dans la promesse que la compagnie allait trouver de l’or et de l’argent en Amérique.

Law vendait de nouvelles actions de la compagnie contre de la monnaie de la Banque Royale ou contre des obligations de l’État, ce qui permettait à l’État de s’endetter à bas prix.

La compagnie utilisait les fonds pour financer son expansion, ce qui excitait encore plus les investisseurs. Ceux-ci s’endettaient pour acheter des actions et la banque était ravie de leur prêter des billets ex nihilo. En 1719, les actions de la compagnie ont augmenté de 1900% (500 livres à 10,000 livres).

Cependant, il était clair que la Banque Royale n’avait pas suffisamment d’or et d’argent dans ses coffres pour rembourser l’ensemble des détenteurs de billets. C’est en 1720 que la bulle a éclaté, lorsque des investisseurs ont commencé à prendre leurs profits et à échanger leurs billets contre l’or sous-jacent. Les actions de la compagnie ont alors perdu 90% de leur valeur en 1720 pour retomber à 1,000 livres.

 John Law a pratiquement mis la France en faillite et a fini ses jours en exil.

La South Sea Company :

Un phénomène similaire s’est aussi produit en Angleterre à peu près à la même époque, avec la South Sea Company, fondée en 1711 par Robert Harley (alors chef du parti Tory). Celle-ci se voit confier le monopole sur le commerce avec les colonies espagnoles en Amérique.

Le gouvernement Anglais s’était fortement endetté pour financer la guerre contre l’Espagne. Il a donc utilisé la compagnie pour (techniquement) convertir sa dette en action de la South Sea. Le principe des échanges d’actions contre des titres de dette publique semblait avantageux pour toutes les parties :

  • pour l’État, il permet de diminuer la charge de la dette,
  • pour les actionnaires, il permet une rente régulière (au prix d’une dilution du capital),
  • pour les détenteurs de dette, il permet d’espérer une plus-value substantielle dans une entreprise à fort potentiel.

En fait, la conversion en actions liquides et « excitantes » permettra aux banquiers détenant la dette de l’État de profiter de la liquidité ainsi crée pour vendre à profit.

La compagnie se met ensuite à propager « les rumeurs les plus extravagantes » sur la valeur potentielle de son commerce avec le Nouveau Monde, ce qui a pour effet de déclencher la spéculation. La spéculation atteint des niveaux élevés grâce aux achats sur marge. Les investisseurs avance un dépôt de 10% et la compagnie émet le reste des actions à crédit. Le résultat est évidemment de la création de monnaie.

D’autres entreprises se forment dans le but de profiter de la vague spéculative. Ces entreprises ne sont souvent que des fraudes, sans véritable opportunité d’affaires. Dans le but de stopper ces fraudes, qui nuisent à la spéculation, l’État introduit une loi stipulant que seules les entreprises incorporées par une « Charte Royale » peuvent s’inscrire en bourse. La plupart n’ont pas cette charte, ce qui augmente l’attrait de la South Sea pour les investisseurs et propulsera le cours de l’action à son sommet.

En Septembre 1720, la tendance se renverse et la bulle dégonfle. Le cours passe de 1,000 livres à 150 livres. Beaucoup d’investisseurs ayant acheté à crédit font faillite.

La Panique de 1792 :

Vers 1791, le Congrès approuvé la création de la Bank of United-States (BoUS), une sorte de banque centrale dont l’objectif était de faciliter la gestion du trésor américain (c’est-à-dire l’émission de titres de dette).

Les conséquences de la création de monnaie par un système bancaire à réserves fractionnaires se sont par la suite manifestées sous la forme d’une bulle spéculative dans les titres de la BoUS. Les spéculateurs empruntaient de l’argent créé ex nihilo pour financer leurs positions. Les prix ont augmenté en flèche en janvier 1792.

Lorsque les prix se sont mis à baisser en février, la crise financière a débuté. Le Trésor américain a dû intervenir, mené par Alexander Hamilton pour renflouer les banques, qui n’avaient pas assez de réserves pour rembourser les déposants.

Cette crise n’est pas seulement une autre preuve que la création de monnaie cause les bulles financières; c’est aussi une démonstration du risque moral causé par les sauvetages financiers (« bailouts »). Il faut savoir qu’une mini-panique était survenue en 1791 et qu’Hamilton avait aussi fait en sorte d’intervenir pour la contrer. Plusieurs observateurs pensent que cette intervention fut à la base de la crise de 1792. Voici un extrait d’une étude de David Cowen sur la panique de 1792 :

« Hamilton’s crisis management in 1791 and 1792 may illustrate the moral-hazard problem that is ever present in financial crisis management. By coming to the aid of the markets in 1791, Hamilton may have encouraged the speculative bubble of 1792 by making market participants believe that there was something like a “Hamilton put” on the table. Two centuries later, it was said that Alan Greenspan’s similar actions in dealing with the Asian, Russian, and LTCM crises of the 1990s created the notion of a “Greenspan put” that fueled the so-called dot come bubble of the late 1990s. Effective management of a financial crisis may sow the seeds of another one.”

Lorsqu’on parle de « Hamilton put » ou de « Greenspan put », cela signifie qu’en cas de débâcle boursière ou financière, les investisseurs s’attendent à ce que la banque centrale intervienne. Cette attente conditionne un comportement irresponsable de la part des banques et des autres acteurs des marchés financiers, qui savent qu’en cas de crise, ils seront sauvés et que la liquidité sera maintenue. Ce comportement irresponsable amplifie les crises financières.

Notez que cette crise financière a par la suite mené à la création du New York Stock Exchange (bourse de New York).

Conclusion :

« Speculative bubbles typically require a lot of newly created credit to be launched and sustained.” – David Cowen.

Que l’on parle de la bulle des tulipes de 1637, des bulles de la South Sea Company et de la Compagnie du Mississipi du 18e siècle, de la panique de 1792, de la bulle des roaring twenties de 1929, de la bulle techno de 2001 ou de la bulle immobilière de 2007, l’ingrédient essentiel est toujours présent : la création de monnaie.

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Super Freakonomics, par Steven D. Levitt et Stephen J. Dubner, 2009, 216 pages.

Le duo Levitt / Dubner récidive avec cette suite du best-seller Freakonomics paru il y a quelques années. Cette suite n’est pas décevante et même meilleure que le premier!

Tout d’abord, les auteurs mettent les choses au clair dès le début: ils ne parlent pas de la crise financière. Pour ma part, ça faisait bien mon affaire. Il y a déjà beaucoup trop de livre qui traitent de ce sujet. Voici un résumé des chapitres:

  • L’introduction nous explique comment l’automobile a réglé un problème majeur de pollution urbaine au début du siècle dernier: les excréments de cheval!
  • Le chapitre 1 traite de la prostitution. Comment leur situation s’est-elle détériorée suite au renforcement des lois anti-prostitution. Est-ce que les pimps offrent un meilleur service que les agents immobiliers?
  • Le chapitre 2 des terroristes kamikazes. Pourquoi devraient-ils s’acheter une assurance-vie? La portion sur la sur-utilisation de la chimiothérapie est fort intéressante. Comment détecter un terroriste à partir de ses transactions bancaires?
  • Le chapitre 3 parle d’altruisme. Je l’ai trouvé moins intéressant que les autres.
  • Le chapitre 4 montre comment certains problèmes complexes peuvent être réglés par des solutions simples et peu coûteuses. Le taux de mortalité infantile a grandement diminué suite à une recommendation aux médecins pour qu’ils se lavent les mains avant un accouchement. Comment le pétrole a-t-il permi d’éviter l’extinction des baleines? Comment la ceinture de sécurité contribue-t-elle à la sécurité automobile à peu de frais, alors que ce n’est pas le cas pour le siège de bébé et les coussins gonflables.
  • Le chapitre 5, certainement le plus intéressant, parle du réchauffement climatique (plus de détails ci-bas).
  • Ne négligez pas le savoureux épilogue, dans lequel les auteurs décrivent une expérience sur la monnaie conduite auprès de singes.

Qu’est-ce que Al Gore et le Mont Pinatubo ont en commun? Les deux ont le pouvoir d’affecter les changements climatiques, mais avec une efficacité et des coûts fort différents! Les moyens proposés par les écolos sont toujours coûteux et font peu de différence. Par exemple, il est beaucoup plus efficient de réduire ses émissions de GES en mangeant moins de viande qu’en s’achetant une Prius. Le méthane émis par le bétail a 25 fois plus d’effet de serre que le CO2 émanant des voitures.

L’éruption du mont Pinatubo en 1991 a projeté des tonnes de dioxide de souffre dans la stratosphère, ce qui a créé un écran solaire qui fait reculer la température de 0.5 degré Celcius, annulant temporairement le réchauffement des 100 dernières années. Pourrait-on utiliser cette trouvaille pour développer une technologie permettant de contrer les changements climatiques? C’est ce que l’entreprise Intellectual Ventures a fait! Cette firme a été fondée par l’ancien chef de la technologie de Microsoft et bras-droit de Bill Gates (qui l’a décrit comme l’homme le plus intelligent qu’il connaisse), Nathan Myhrvold.

Selon Myhrvold, les craintes face aux changements climatiques sont exagérées et l’emphase sur le CO2 est injustifiée. Au cours des 100 dernières années, le CO2 dans l’atmosphère est passé de 280 ppm à 380 ppm, mais il y a 80 millions d’années, ce niveau était de 1,000 ppm, le même niveau observé dans la plupart des édifices à bureau. Le CO2 n’est pas un poison, il est essentiel à la vie. L’augmentation du CO2 est en fait une excellente chose pour la biosphère et pour l’agriculture. Cependant, Myhrvold reconnaît que l’augmentation très rapide du CO2 dans l’atmosphère peut avoir eu des impacts sur le climat. Il a donc décidé de s’attaquer au problème d’une façon beaucoup plus simple et beaucoup moins coûteuse que celles proposées par les écolos. Il mentionne notamment l’exemple des panneaux solaires, lesquels coûtent très cher, requièrent beaucoup d’émissions de CO2 durant leur fabrication et installation, et n’auront qu’un impact très faible sur le climat et ce qu’à très long terme.

La solution proposée par IV est d’injecter 100,000 tonnes par année de dioxide de souffre dans la stratosphère. Il y a présentement 200 millions de tonnes de dioxide de souffre qui sont émises dans l’atmosphère chaque année, mais le problème est que ces émissions ne se rendent pas à la stratosphère et n’ont pas pas l’effet « désirable » de refroidir la terre. En en envoyant une petite quantité dans l’atmosphère, nous pourrions reproduire l’effet qu’a une grosse éruption volcanique sur le climat. Croyez-le ou non, cette solution coûterait moins cher que la campagne de publicité de Al Gore visant à sensibiliser les gens aux changements climatique! De plus, la viabilité de cette solution a été testée avec succès…par le mont Pinatubo et plusieurs autres éruptions volcaniques.

IV possède aussi une autre solution tout aussi abordable. Il a conçu une machine à fabriquer des nuages qui pourrait être déployée en pleine mer. Les nuages sont une excellente façon de refroidir la terre. Il ne suffit qu’à propulser une bruine d’eau salée suffisamment haut dans les airs pour que les nuages se forment au-dessus des océans, sans affecter les conditions météo sur les continents.

Ce que ce chapitre démontre est que si le réchauffement global était véritablement un problème, il existe des solutions simples et peu coûteuses pour le contrer sans avoir à appauvrir des centaines de millions de gens, sans avoir à taxer les contribuables pour dépenser des sommes faramineuses dans des projets inefficients et sans avoir à sacrifier davantage nos libertés individuelles pour laisser l’État nous dicter la marche à suivre selon ses intérêts.

S’il y a une leçon à retenir de ce livre c’est que malgré toutes les politiques, lois, règlements et recommandations imaginables, les gens réagissent aux incitatifs (financiers et autres). C’est pourquoi ces politiques produisent souvent des effets non-anticipés et peuvent même avoir l’effet inverse de celui qui est désiré.

Je recommande fortement ce livre, tant aux économistes chevronnés qu’au commun des mortels. C’est une lecture très instructive tout en étant fort divertissante.

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Le prix de l’or a beaucoup augmenté durant la crise (voir graphique 1 ci-bas), allant d’environ $650 vers la mi-2007 à plus de $1,000 au sommet de la crise au début 2008. Il s’est ensuite écroulé à $700, pour ensuite remonter à environ $1,150 aujourd’hui. Qu’est-ce qui explique cette remontée malgré le fait que l’inflation (en terme d’augmentation de l’indice des prix à la consommation) est présentement très faible aux États-Unis et que certains parlent encore de risque de déflation?

La base monétaire (MB) a augmenté énormément durant la crise (voir graphique 2); résultat de la création de monnaie ex nihilo par la Federal Reserve. Cependant, cette nouvelle monnaie n’a pas été convertie en nouveaux prêts et est demeurée sous la forme de réserves bancaires (voir graphique 3).

Comme je l’ai souvent expliqué, l’économie est encore très faible; les mauvais investissements du boum n’ont pas encore été radiés et l’économie n’est pas prête à entâmer un autre cycle d’endettement.

On peut clairement observer le phénomène au niveau du multiplicateur monétaire et de la vélocité de la monnaie.

Le multiplicateur monétaire:

Le multiplicateur monétaire est le ratio entre la masse monétaire en circulation (M2) et la base monétaire sous forme de réserves à la banque centrale (MB). Plus le multiplicateur est élevé, plus le potentiel inflationniste est élevé. Le multiplicateur a cependant une limite: il ne peut être plus élevé que la réciproque du ratio de réserves requis (RRR). Donc, si le RRR est de 10%, le multiplicateur ne peut dépasser 10x. Le multiplicateur monétaire s’est écroulé durant la crise et ne semble montrer aucun signe de vie (voir graphique 4).

 La vélocité de la monnaie:

La vélocité de la monnaie est la vitesse à laquelle la monnaie change de main dans l’économie sur une période donnée en pourcentage de la masse monétaire. Plus la vélocité de la monnaie est élevée, plus le potentiel inflationniste est élevé puisque la nouvelle monnaie crée est plus rapidement reflétée dans les prix.  Elle s’est aussi écroulée durant la récession et demeure présentement très basse (voir graphique 5).

Les implications pour l’or:

Pourquoi acheter de l’or s’il n’y pas d’inflation dans les prix et que le multiplicateur et la vélocité de la monnaie sont au plancher?

Je pense que les investisseurs qui achètent de l’or mise sur le potentiel inflationniste futur de l’économie. Premièrement, ils sont conscients qu’avec les déficits prévus au niveau Fédéral, la croissance de la base monétaire n’est pas terminée. Deuxièmement, ils sont aussi conscients qu’aussitôt que la vélocité de la monnaie va se redresser, l’inflation va être sévère.

Plus MB sera convertie en M2, plus l’inflation sera élevée,et comme MB est immense présentement relativement à M2, le potentiel inflationniste est gigantesque. La seule façon de prévenir cette inflation efficacement serait de détruire de la monnaie de base (MB), mais cela serait désastreux pour les banques. Il n’est pas possible de créer autant de monnaie sans générer d’inflation éventuellement; c’est de la simple arithmétique…

Je ne vous dit pas que le prix de l’or va atteindre $2,000 d’ici la fin de l’année. Il a déjà beaucoup monté et reflète déjà partiellement cette situation. Cependant, je pense qu’une baisse du prix de l’or serait fortement limitée par la taille de la base monétaire et qu’il y a encore du potentiel de hausse.

L’autre implication importante est que si l’économie se renforcit, ce qui ferait remonter le vélocité de la monnaie et génèrerait de l’inflation, le prix de l’or en bénéficerait. Nous pourrions donc assister à un scénario dans lequel le prix de l’or bénéficierait d’une reprise économique. Cela n’a pas souvent été observé à ma connaissance. 

Graphique 1: Prix de l’or

Graphique 2: Base monétaire

 

Graphique 3: Réserves bancaires excédentaires et croissance des prêts

Graphique 4: Multiplicateur monétaire

Graphique 5: Vélocité de la monnaie

 

 

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J’ai expliqué à maintes reprises sur ce blogue de quelles façons l’interventionnisme étatique a causé la crise financière de 2008. Cependant, les responsables continuent de nier l’évidence et tentent de réparer les pots cassés en appliquant les mêmes politiques que celles qui ont mené à la crise. Le bouc-émissaire qu’ils ont trouvé pour se déculpabiliser est la règlementation. Selon eux, la « dérèglementation » du système bancaire a été la cause principale de la crise financière et des réformes sont nécessaires à cet égard.

En réfutation à ce mythe, je vous offre un billet inspiré d’un article de Mark Calabria, du CATO Institute, publié l’an passé.

Un recul de l’Etat réglementateur ?

On peut obtenir une mesure directe de la réglementation par la taille des budgets ainsi que par les niveaux d’effectifs des organismes de réglementation financière. Dans une étude du Mercatus Center, Véronique de Rugy et Melinda Warren ont conclu que les dépenses pour la réglementation bancaire et financière sont passées de $190 millions seulement en 1960 à $1.9 milliard en 2000, et à plus de $2.3 milliards en 2008 (en dollars constants de 2000).

 Si l’on se concentre spécifiquement sur la Securities and Exchange Commission (SEC), l’agence au coeur de la réglementation de Wall Street, les dépenses budgétaires sous le mandat du président Bush ont augmenté, en termes réels, de plus de 76%.

 L’agence comptait 2,841 employés en équivalent temps plein en 2000, 3.568 en 2008 ; soit une augmentation de 26% en 8 ans. Le niveau d’effectifs de la SEC en 2008 est par exemple plus de huit fois celui de la Consumer Product Safety Commission, qui passe en revue des milliers de produits de consommation par an.

 Une autre mesure de la réglementation est le nombre absolu de règles édictées par un ministère ou organisme. Le régulateur financier principal, le Département du Trésor, a vu sa moyenne annuelle de nouvelles règles proposées passer d’environ 400 dans les années 1990 à plus de 500 dans le années 2000. Durant les années 1990 et 2000, la SEC a émis environ 74 règles par an.

La loi Gramm-Leach-Bliley

Au coeur de toutes les affirmations selon lesquelles la déréglementation a entraîné la crise, on trouve le Gramm-Leach-Bliley Act, lequel comprenait une abrogation du Glass-Steagall Act, loi qui datait de l’époque du New Deal et qui interdisait de mélanger la banque d’investissement et la banque commerciale.

Les banques d’investissement assistent les entreprises et les États pour la souscription, le marketing, et de conseil sur la dette et les capitaux. Elles réalisent souvent des opérations importantes de négociation, achetant et vendant des titres financiers à la fois au nom de leurs clients et pour leur propre compte. Les banques commerciales acceptent les dépôts assurés et accordent des prêts aux ménages et aux entreprises.

 La critique de la déréglementation suggère qu’une fois que le Congrès a ouvert la voie pour la fusion des banques d’investissement et des banques commerciales, les banques d’investissement ont été incitées à prendre davantage de risques, tout en réduisant leurs capitaux propres. Il y a des doutes sur l’effet que cette loi a eu sur les marchés financiers et sur le fait de savoir si elle a eu une quelconque influence sur la crise financière actuelle.

Premièrement, même avant l’adoption de cette loi, les banques d’investissement étaient déjà autorisées à commercer et à détenir les actifs financiers au centre de la crise financière tels que les titres basés sur des prêts hypothécaires, les Credit Default Swaps (CDS) et les Collateral Debt Obligations (CDO).

Deuxièmement, très peu de sociétés financières ont décidé de combiner les activités d’investissement et les activités de banque commerciale. Les deux banques d’investissement dont la déroute symbolise la crise financière, Bear Stearns et Lehman Brothers, n’étaient affiliées à aucune institution de dépôt. Au contraire, si Bear Stearns ou Lehman Brothers avait eu une source importante de dépôts assurés, elles auraient probablement survécu à leurs problèmes de liquidité de court terme. En outre, les grandes banques qui combinent des activités d’investissement et des activités commerciales ont traversé la crise en meilleure santé que les autres.

 Comme l’ancien président américain Bill Clinton l’a déclaré dans Business Week en 2008,

« je n’ai pas constaté que la signature de ce projet de loi ait eu quoi que ce soit à voir avec la crise actuelle. En effet, l’une des choses qui a aidé à stabiliser la situation actuelle est le rachat de Merrill Lynch par Bank of America, qui s’est fait beaucoup plus en douceur que si ce projet de loi n’avait pas été signé. »

 La loi Gramm-Leach-Bliley en elle-même n’a eu que peu d’impact sur les activités de trading des banques d’investissement. Les activités hors-bilan de Bear Stearns et Lehman étaient autorisées avant l’adoption de la loi.

 La SEC a-t-elle déréglementé les banques d’investissement ?

L’une des « déréglementations » revendiquées, résultant d’un mélange des activités d’investissement et commerciales, a été l’augmentation du ratio d’endettement des banques d’investissement permise par la SEC.

 Cependant, l’utilisation volontaire des règles de Bâle sur le capital a été considérée comme une petite partie seulement d’un système de réglementation plus élaboré, comme l’a exprimé John Heine, porte-parole de la SEC:

« Les règles de 2004 de la Commission ont intensifié la surveillance des marchés des titres, parce qu’avant leur adoption il n’y avait pas de supervision réglementaire formelle, pas d’exigences de liquidité, et aucune exigence de capital pour les holdings bancaires d’investissement. »

Ces exigences accrues ont conféré à la SEC des responsabilités plus larges en termes de surveillance prudentielle des banques d’investissement et de leurs sociétés holding.

 Les agences de notation :

En vertu des règles du capital de la SEC, une maison de courtage doit réduire la valeur des titres à risque ou spéculatifs sur son bilan pour tenir compte du niveau de risque. En définissant le risque des titres détenus, la SEC a lié la mesure du risque à la notation de crédit du titre détenu, les titres non notés étant considérés comme les plus risqués.

 La SEC, en élaborant ses règles sur le capital, s’est inquiété que, en permettant à des agences de notation externe définir le risque, certaines agences de notation seraient tentés tout simplement de vendre des notes favorables, quel que soit le risque véritable. Pour résoudre ce risque perçu, la SEC a décidé que seules les Organisations nationalement reconnues de notation statistique (Nationally Recognized Statistical Rating Organizations ou NRSRO) auraient leurs notations reconnues par la SEC et utilisées pour la conformité aux exigences de capital réglementaire.

En définissant les qualifications d’une NRSRO, la SEC a délibérément exclu les nouveaux entrants et a favorisé les entreprises existantes, telles que Moody’s et Standard and Poor’s. En essayant de résoudre un problème imaginaire, une prétendue course vers le bas, la SEC a réussi à créer un problème réel, un oligopole accrédité dans le secteur des notations. Une des conséquences de cet oligopole est qu’au début des années 1970, les agences de notation s’écartèrent de leurs pratiques historiques de marketing et de vente de notes à des investisseurs, pour se diriger vers la vente des notes aux émetteurs de dette.

Durant les années 1980 et 1990, la SEC a toujours plus ancré le contrôle du marché par les agences de notation reconnues. Par exemple, dans les années 1980, la SEC limitait la souscription des fonds de marché monétaires aux titres qui étaient « investment grade », tels que définis par les NRSRO. Cette exigence a été étendue au papier commercial.

Le conflit d’intérêt entre les évaluateurs et les émetteurs n’est pas le résultat de l’absence de réglementation, mais la conséquence directe et prévisible de la réglementation. La solution à ce problème consiste à supprimer les privilèges des NRSRO et de rétablir la concurrence sur le marché.

 L’accès à la propriété :

J’ajouterais que s’il y a une règlementation qui a eu un impact significatif sur la crise, c’est bien le Community Reinvestment Act. Cette loi a littéralement créé le marché subprime en forçant les banques à prêter à des ménages moins fortunés pour les aider à accéder à la propriété.

Fannie Mae et Freddy Mac ont d’ailleurs été des instruments de choix pour orchestrer les politiques d’accès à la propriété du gouvernement et ce en échange d’une garantie implicite du gouvernement fédéral. Ainsi, ces deux governement-sponsored entities (GSE) ont acheté plus de 40% des CDO de subprime au plus haut du marché.

Ainsi, la règlementation étatique visant à favoriser l’accès à la propriété a grandement contribué à l’essor de la crise financière.

Conclusion:

La croyance voulant que la dérèglementation du système financier soit la cause principale de la crise financière est un mythe inventé de toutes pièces par les vrais responsables de la crise, qui eux sont à la recherche d’un bouc-émissaire et d’une augmentation encore plus grande de leurs pouvoirs.

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C’est dans un rapport rédigé pour la Brookings Institution que Alan Greenspan, ancien président du conseil des gouverneurs de la Federal Reserve, a maintenu sa défense à l’égard de la crise financière. Selon lui, la politique monétaire de la Fed n’a rien eu à voir avec le développement d’une bulle immobilière et la crise financière qui s’en est suivie.

Selon lui il s’agissait d’une « bulle euphorique classique » reliée à une diminution drastique et globale des taux d’intérêt à long terme. Greenspan raconte que suite à la fin de la Guerre Froide et aux réformes chinoises, des centaines de millions de travailleurs ont été absorbés par l’économie mondiale. La croissance économique des pays émergents a été forte et la consommation de ces travailleurs n’a pas augmenté aussi rapidement que leurs revenus, ce qui a créé un surplus d’épargne (saving glut). Cette épargne a mis une pression à la baisse sur les taux d’intérêt à long terme et les a détachés de l’influence de la politique monétaire.  Il propose d’exiger des banques qu’elles maintiennent des ratio de capital et de liquidité plus élevés pour leur permettre de mieux absorber les chocs dans le futur.

Est-ce que les taux hypothécaire se sont découplés de la politique monétaire durant le gonflement de la bulle? Le graphique ci-bas montre le taux cible de la Fed comparativement au taux sur les adjustable rate mortgages (ARMs). Ces instruments ont été fortement utilisés dans les villes où la bulle a été la plus sévère. On peut voir que les deux se suivent très bien (R-carré de 81%).

Les taux à long terme sont incontestablement influencés par les taux à court terme et la politique monétaire. Cette relation a d’ailleurs fort probablement été augmentée par l’essor considérable de la titrisation durant les années 2000s. Grâce à ces titres (RMBS, CMBS, CDOs, etc), des prêts à long terme ont pu être financé par de la dette à court terme.

D’autre part, en supposant qu’il y ait bel et bien eu un surplus d’épargne, l’omnisciente Federal Reserve et ses consoeurs banques centrales n’auraient-elles pas pu réagir de façon appropriée? Dans un système bancaire libre, l’économie s’ajuste naturellement aux augmentations du niveau d’épargne; aucune action n’est requise. La baisse des taux d’intérêt occasionnée par l’augmentation de l’épargne découragerait l’épargne et favoriserait la consommation, ce qui ramènerait naturellement la situation en équilibre optimal. Dans le système bancaire actuel, cet ajustement est impossible car l’endettement n’a pas de limite, jusqu’à ce que l’inflation se montre le bout du nez et que la banque centrale réagisse (en retard), causant un choc dont les conséquences sont imprévisibles.

Dans le système actuel, la banque centrale ne permet pas de réduire l’ampleur des cycles économiques (au contraire, elle l’augmente), ni d’éviter les bulles, ni de stabiliser les prix (le dollar US a perdu près de 95% de son pouvoir d’achat depuis l’avènement de la Fed). À quoi sert-elle alors? À faciliter le processus d’endettement et à ainsi maximiser les profits des banques.

Contrairement à ce que Greenspan voudrait nous faire croire pour sauver sa réputation, la politique monétaire de la Federal Reserve a été au coeur de cette bulle. La création de monnaie par la banque centrale et un système bancaire à réserves fractionnaires est d’ailleurs derrière toutes les bulles. Durant son règne, Greenspan nous a simplement prouvé (encore une fois) que la planification centrale de la monnaie ne fonctionne pas et que les politiques monétaires de la Federal Reserve, depuis son existence, ne font que mener à des bulles et des crises financières. Dommage que la leçon ne semble pas encore avoir été retenue malgré la clarté de la situation…

Dans son livre Age of Turbulence, Greenspan passe des centaines de pages à nous expliquer les vertus du libre-marché et les miracles qu’il a accomplis d’abord aux États-Unis, puis en ex-URSS, en Chine et en Inde. Cependant, il tente ensuite de nous faire avaler que la planification centrale est nécessaire pour l’élément le plus important d’une économie: la monnaie et son corrollaire le taux d’intérêt. C’est un discours plutôt contradictoire et certainement incohérent qui a coûté bien cher à l’économie mondiale!

Pour mieux comprendre ce qui s’est réellement passé, je vous recommande plutôt la Théorie Autrichienne des Cycles Économiques.

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Dans un petit article récemment paru dans Les Affaires, l’économiste Stephen Gordon de l’Université Laval déclarait que:

 » L’objectif d’un pays devrait être d’importer, et non d’exporter « 

Cela peut paraître étrange ou à tout le moins controversé au commun des mortels étant donné la forte importance accordée aux exporations par les politiciens et certains économistes peu recommendables. Est-ce que ce biais est un résidu des politiques mercantilistes d’il y a quelques siècles, de l’ignorance pure et simple ou encore de la désinformation intentionnelle visant à promouvoir les subventions aux entreprises exportatrices disposant de puissants lobbys?

Comme je l’expliquais dans un récent billet en présentant l’exemple de la Chine, la croyance qu’une devise dévaluée peut relancer l’économie d’un pays en stimulant ses exportations est très répandue. 

Trompés par la formule:

Plusieurs personnes sont simpleement déroutées par la formule du calcul du PIB par les dépenses:

PIB = C + I + G + X – M

Ceux-ci croient à tort qu’en réduisant M (les importations), on peut augmenter le PIB. Évidemment, les importations sont en fait de la consommation et de l’investissement qui ont été consommés ici, mais pas produits ici; il faut donc les soustraire du PIB. Conséquemment, si on réduit M, on réduit aussi C et I, donc le résultat final est neutre pour le PIB.

La dévaluation de la devise:

Certains autres se plaignent lorsque la devise de leur pays s’apprécie et de son impact négatif sur certaines entreprises exportatrices. Certains voudraient même que l’État intervienne pour dévaluer la monnaie de leur pays pour favoriser les exportations au détriment des importations.

Lorsqu’une banque centrale annonce un assouplissement de sa politique monétaire, lequel sera accompagné d’une accélération de la création de monnaie, la réponse des marchés monétaires se traduit par une dépréciation de la devise du pays. Cela rend les exportations de ce pays moins chères aux yeux des étrangers, qui importeront davantage de biens de ce pays. On peut donc dire que la compétitivité des exportateurs de ce pays s’améliore lorsque la devise se dévalue.

Cependant, les citoyens de ce pays doivent maintenant payer plus cher pour les biens qu’ils importent d’autres pays étant donné la perte de pouvoir d’achat de leur devise. En somme, en raison de la perte de valeur de sa devise, ce pays obtient moins d’importations pour la même quantité d’exportations et sa population doit donc moins consommer (i.e. le niveau de vie a diminué).

Au bout d’un certain temps, l’inflation engendrée par la création de monnaie fera augmenter les prix, et donc les coûts de production des exportateurs, ce qui fera en sorte de réduire leur compétitivité sur les marchés étrangers. Ce sera donc le retour à la case départ, mais avec une devise dépréciée et donc des d’importations plus dispendieuses.

Voici le raisonnement de Ludwig Von Mises à cet égard:

The much talked about advantages which devaluation secures in foreign trade and tourism, are entirely due to the fact that the adjustment of domestic prices and wage rates to the state of affairs created by devaluation requires some time. As long as this adjustment process is not yet completed, exporting is encouraged and importing is discouraged. However, this merely means that in this interval the citizens of the devaluating country are getting less for what they are selling abroad and paying more for what they are buying abroad; concomitantly they must restrict their consumption. This effect may appear as a boon in the opinion of those for whom the balance of trade is the yardstick of a nation’s welfare. In plain language it is to be described in this way: The British citizen must export more British goods in order to buy that quantity of tea which he received before the devaluation for a smaller quantity of exported British goods.

Ainsi, lorsqu’un pays comme la Chine maintient sa devise sous-évaluée, il nous rend service au détriment de sa population. Il nous permet d’importer des biens à rabais et donc d’augmenter notre niveau de vie.

 Favoriser les importations?:

Lorsque Stephen Gordon nous dit que l’objectif d’un pays devrait être de favoriser les importations plutôt que les exportations, il ne veut évidemment pas dire que nous devrions délibéremment restreindre nos exportations. Il veut simplement dire qu’il est inutile, et même destructeur de richesse, d’adopter des politiques visant à favoriser nos exportations ou à restreindre nos importations.

D’ailleurs, même pour une province exportatrice comme le Québec, un taux de change qui s’apprécie est une très bonne chose. Ça augmente notre pouvoir d’achat en tant que consommateurs, mais aussi en tant qu’investisseurs. Ces investissements favorisent l’innovation, l’amélioration de la productivité et la création de richesse.

De 2002 à 2008, le Québec a connu une forte période d’expansion économique, et ce, malgré l’appréciation du taux de change et en dépit du déclin des exportations. Le taux d’emploi a atteint un niveau maximum et le taux de chômage est tombé à un plancher historique. C’est vrai que des gens ont perdu leur travail dans certains secteurs, mais la force du huard a rendu nos importations moins coûteuses. Cela a augmenté notre pouvoir d’achat et stimulé la demande pour d’autres biens et services produits au Québec. Enfin, une personne qui perd son emploi dans un secteur d’exportation au Québec peut en trouver un autre pour desservir le marché intérieur.

Quel a été l’impact réel de l’appréciation du dollar canadien sur l’emploi manufacturier au Québec? Les emplois ont pu être perdus pour toutes sortes de raisons (changements dans l’industrie, apparition de nouveaux compétiteurs, baisse de la demande globale, innovation, etc). À cet égard, je suis entièrement d’accord avec l’explication de David Gagnon de Antagoniste :

 « Depuis 2002, on peut effectivement observer un déclin relativement important de l’emploi dans le secteur manufacturier au Québec.  Par contre, le niveau de production (mesuré par le PIB) est resté relativement stable.  Conclusion: on produit autant qu’en 2002, mais avec moins d’employés, autrement dit, la productivité a augmenté.  En 2002, chaque travailleur dans le secteur manufacturier produisait 73 151$ et en 2007 on est passé à 83 294$. »

Ainsi, la hausse du dollar a forcé (voire permis à) certaines industrie à améliorer leur productivité et leur compétitivité plutôt que de se fier sur une devise faible pour masquer leur manque de compétitivité.

Le commerce international, comme n’importe quel échange, consiste à échanger un bien pour un autre bien qui nous procure davantage d’utilité. Ainsi, les deux parties de l’échange améliorent leur utilité économique. Si le Québec est un importateur d’un bien en particulier, c’est parce qu’il y voit un avantage. Lorsque ce ne sera plus le cas, nous n’en importerons plus, c’est tout. Adam Smith a démontré à quel point la division du travail améliore le niveau de vie de la société. Cela implique que nous ne pouvons produire l’ensemble des biens et services dont nous avons besoin. C’est pourquoi nous faisons du commerce international et importons ces biens et services que nous ne produisons pas à meilleur prix que si nous les produisions nous-mêmes.

Une nation n’a donc aucune raison de vouloir être exportatrice et d’avoir une balance commerciale positive; ça ne fera pas nécessairement d’elle une nation plus riche.

***Ajout pour répondre à la question de Magellan***

Ça démontre bien que le commerce international n’est pas seulement une question de devises sur ou sous évaluées (voir mon billet sur la devise chinoise publié la semaine dernière).

Vous devez aussi considérer la politique monétaire (Fed target rate), le prix du pétrole et la valeur du dollar US (trade-weighted).

On constate que l’inflation s’est mise à augmenter de 2002 à 2005, résultat de la création de monnaie générée par la Fed pour contrer la récession de 2001. C’est pour résorber cette inflation que la Fed s’est mise à augmenter son taux cible dès 2004, jusqu’à l’éclatement de la bulle en 2007.  C’est aussi durant cette période que le dollar US a entâmé sa dévaluation, ce qui était tout à fait prévisible étant donnée l’inflation. Cependant, la dévaluation du dollar n’a pas eu l’effet escompté sur la balance commerciale, qui s’est détériorée au cours de cette période (à cause des importations de la Chine et de la hausse du prix du pétrole).

Ensuite, en 2007-2008 l’inflation a été à nouveau propulsée, cette fois en raison d’une explosition du prix du pétrole et de la nourriture. La balance commerciale s’est mise à s’améliorer (les importations chutaient plus vite que les exportations à cause de la récession). Lorque l’inflation a chuté alors que le pétrole s’écroulait de $147 à $37, la balance commerciale a eu un boost étant donné que le pétrole est une portion significative des importations.

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