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Archive for 5 février 2010

Le 13 janvier dernier, Eugene Fama a donné une entrevue à The New Yorker au sujet de l’efficience des marchés financiers durant la crise financière. Fama est un pilier de la théorie financière et est à l’origine de l’un des concepts les plus importants en finance : la théorie de l’efficience des marchés. Cette théorie stipule que le prix d’un actif transigé sur un libre-marché liquide reflètera en tout temps toute l’information disponible et que, par conséquent, il sera impossible de tirer un rendement « anormal » de ce titre compte tenu de son risque.

Les attaques à cette théorie se sont multipliées suite à la crise financière, surtout de la part des observateurs « anti-marché », sur la base que le marché a complètement déraillé ce qui a mené à une bulle immobilière. La défense de Fama est à cet égard très intéressante, mais à mon avis incomplète.

Selon moi, les marchés financiers se sont comportés de façon tout à fait rationnelle étant donné les contraintes qui leur ont été imposées. Comme je le disais ici, la condition essentielle pour une bulle est la création de monnaie. Ainsi, lorsque la quantité de monnaie augmente, les prix des actifs et des biens montent. Lorsque la création de monnaie est excessive et dirigée vers un secteur particulier par une intervention gouvernementale, les prix dans ce secteur montent tellement que l’on peut parler d’une bulle. Comme le dit M. Fama :

 “People who get credit have to get it from somewhere. (…) That was government policy; that was not a failure of the market. The government decided that it wanted to expand home ownership. Fannie Mae and Freddie Mac were instructed to buy lower grade mortgages.“

 Dans l’extrait suivant, Fama met le doigt sur le problème sans toutefois l’identifier :

 “There was enormous investment across the board; it wasn’t just housing. Corporate investment was very high. All forms of investment were very high. (…) Can you have a bubble in all asset markets at the same time? Does that make any sense at all? Maybe you can convince me there can be bubbles in individual securities. It’s a tougher story to tell me there’s a bubble in a whole sector of the market, if there isn’t something artificial going on. Now we are talking about saving equals investment. You are basically telling me people are saving too much, and I don’t know what to make of that.”

 Lorsqu’il parle de “quelque chose d’artificiel”, c’est évidemment à la création de monnaie qu’il fait référence (peut-être sans le savoir?). Et le problème n’est évidemment pas relié à un « surplus d’épargne », mais bien à un surplus de liquidité sur le marché du crédit, lequel a été occasionné par l’inflation générée par la Federal Reserve et le système bancaire.

Quel a été le catalyseur de la crise? Selon M. Fama, la récession a fait en sorte que certaines personnes n’avaient plus les moyens de faire leurs paiements hypothécaires. Qu’est-ce qui a causé la récession? M. Fama avoue humblement ne pas le savoir (puisqu’il n’est pas un économiste). J’ai cependant ma petite idée là-dessus…

Mon explication principale quant au catalyseur de la récession a été un ralentissement de la création de monnaie, et donc du potentiel inflationniste de la politique monétaire. On peut très bien voir sur le graphique ci-bas à quel point la politique monétaire s’est resserrée vers la fin de la bulle (fin 2006 / début 2007). Évidemment, les bulles sont en quelque sorte des chaînes de Ponzi; donc lorsque le nombre d’acheteurs plafonne, la pyramide s’effondre. Un resserrement du crédit a très bien pu avoir cet effet.

La seconde explication est selon moi le prix du pétrole. Observez le graphique ci-bas qui montre le prix du pétrole avec les récessions mondiales en ombragé. Toutes les récessions des quatre dernières décennies ont été déclenchées par un « pic » dans le prix du pétrole. Notez que je ne prétends pas que les récessions ont été « causées » par le prix du pétrole; mais bien que le pétrole a juste été un élément déclencheur que Fama semble avoir manqué.

  

Quant au bailout, la vision de Fama est plutôt pragmatique. Selon lui, la politique du « too-big-to-fail » est un gros problème de sélection adverse. Sans le sauvetage, est-ce que le système financier se serait effondré? Là-dessus, M. Fama me rejoint :

“Maybe it would have—for a week or two. But it pretty much stopped for a week or two anyway. (…) There is just a high degree of risk aversion on the part of people currently in government. They don’t want to be blamed for bad outcomes, so they are willing to do bad things to avoid them.”

 Au niveau de la réglementation, la perspective de M. Fama est proche de la vision libertarienne :

 “[Regulation] is inevitable, if you accept the view that the government will bail out the biggest firms if they get into trouble. But I don’t think it will work. Private companies are very good at inventing ways around the regulations. They will find ways to do things that are in the letter of the regulations but not in the spirit. You are not going to be able to attract the best people to be regulators.“

 Conclusion:

Ce qu’il faut retenir de cela est que bien que les marchés puissent parfois paraître irrationnels et exhubérants, ces situations ne sont le résultat que des interventions étatiques qui influencent les marchés souvent de façon incontrôlable. Comme Bastiat disait "il y a ce qu’on voit et ce que l’on ne voit pas". Les interventions étatiques ont toujours des conséquences inattendues et imprévisibles. La création de monnaie par la banque centrale est une intervention étatique, tout comme l’agenda politique visant à favoriser l’accession à la propriété. Il ne faut pas oublier cette réalité lorsqu’on critique les marchés. Avant de blâmer le libre-marché, il faut s’assurer que ce dont on parle est vraiment un libre-marché…et c’est rarement le cas!

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