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Archive for septembre 2009

Le sujet chaud dans l’actualité présentement est le financement de l’État Québécois par des hausses de tarifs. TVA a publié aujourd’hui les résultats d’un sondage Léger Marketing sur le sujet.

65% des gens sont en colère face à d’éventuelles hausses de tarifs. Pas surprenant puisque les contribuables québécois sont déjà sur-taxés. 70% se disent « beaucoup /assez préoccupés » par le déficit.

64% attribuent le déficit à la mauvaise gestion du gouvernement (seulement 34% à la crise économique). Les gens sont donc passablement lucides: s’il y a un déficit c’est parce que le gouvernement dépense trop.

40% croient que les fonctionnaires ne devraient pas avoir d’augmentation salariales.

Seulement 22% seraient favorables à une augmentation des tarifs d’électricité, ce qui n’est pas surprenant puisqu’il est bien connu que les Québécois considèrent le bloc patrimonial comme une vache sacrée.

57% sont favorables à une augmentation des tarifs des garderies à $7.

50% pour une augmentation des droits de scolarité universitaires.

60% pour le retour des péages sur les autoroutes, mais seulement 15% pour l’augmentation de la taxe sur l’essence.

77% pour une taxe sur la malbouffe.

Et finalement, 57% pour l’introduction d’un ticket modérateur pour les soins de santé (disparition d’une vache sacrée?).

En général, les résultats du sondage démontrent que la population est contre les déficits et qu’elle est consciente qu’ils sont dus à des dépenses gouvernementales trop élevées. La population propose de s’attaquer à la taille de l’État, aux garderies, aux droits de scolarité universitaires, aux péages et aux soins de santé, ce que j’approuve. Je suis par contre moins favorable à une taxe à la malbouffe et à la réticence à augmenter les tarifs d’Hydro-Québec (voir les liens vers mes billets antérieurs sur ces sujets).

Je suis généralement en faveur de tarifs adéquats sur les services publics, qui permettent de rationner la demande pour ces services et de les financer à même les utilisateurs; à condition que ces revenus soient utilisés pour réduire les impôts; et non pour dépenser irresponsablement (interventionnisme / keynesiannisme) et accroître la taille de l’État. C’est pour cette raison que la colère des Québécois face aux hausses de tarifs est justifiée: cet argent sera utilisé pour dépenser, et non pour réduire le fardeau fiscal, ni pour réduire la dette.

Comme l’illustrait le Québécois Libre la semaine dernière, le gouvernement continue de presser le citron des contribuables québécois…

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Selon le S&P Case-Shiller Index, qui compile les prix des maisons pour les 20 plus grosses régions métropolitaines des États-Unis, les prix des maisons ont augmenté de +1.61% en juillet 2009 par rapport à juin. Ils sont maintenant en hausse de +3.63% par rapport au creux de avril 2009, mais quand même en baisse de -13.2% relativement à Juillet 2008. Il s’agit tout de même d’un troisième mois de suite d’amélioration.

Cet indice démontre que la baisse totale du marché immobilier résidentiel américain (de juillet 2006 à avril 2009) a été de -32.6%.

Les disciples de Keynes vont certainement s’enflammer face à de telles statistiques, démontrant l’efficacité des interventions gouvernementales à redresser la situation. Rien de moins sûr! La réalité est que tout l’argent injecté dans l’économie, créé à partir de rien par la Federal Reserve, à défaut d’avoir généré de l’inflation au niveau des prix à la consommation, a généré de l’inflation au niveau des prix des actifs, tels que la bourse, les obligations corporatives et l’immobilier. Toute cette liquidité doit aller quelque part et comme les taux d’intérêt sur les actifs non-risqués sont presque nuls, ce sont les actifs risqués qui en bénéficient. Aucune richesse n’a été crée; juste de l’inflation.

Le gouvernement américain garantit maintenant $6.1 billions d’hypothèques ($6,100,000,000,000) si l’on combine Fannie Mae, Freddie Mac et la Federal Housing Administration. À cela, il faut ajouter la garantie implicite dont bénéficient les banques « too-big-to-fail » ainsi que l’argent du troubled assed fund. Les pertes que devront assumer les contribuables en vertu de ces garanties seront faramineuses et s’ajouteront aux déficits gargantuesques prévus par l’administration Obama.

Depuis 2003, le gouvernement fédéral a garanti entre 40% et 60% de toutes les hypothèques du pays (présentement dans le haut de la fourchette bien entendu), encourageant un comportement irresponsables de la part des émetteurs d’hypothèques. Mais évidemment, tout le monde sait que c’est le méchant capitalisme est responsable de la crise financière…

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Dans son billet publié ce matin, Yan Barcelo s’insurge encore une fois contre l’un des mécanismes du capitalisme: le private equity. Tout d’abord, définissons ce qu’est le private-equity (piètre traduction française: capital-investissement privé):

C’est un investissement en actions dans une entreprise dont les actions ne se transigent pas sur un marché boursier.

C’est fort simple; un groupe d’investisseurs réunissent du capital, ils ciblent une entreprise qui, pour diverses raisons, a un certain potentiel, ils procèdent à son acquisition, restructurent l’entreprise, améliorent sa gestion, puis revendent leurs actions à d’autres investisseurs, souvent sous la forme d’un premier-appel-public-à-l’épargne (PAPE / IPO), encaissant un profit. L’horizon d’investissement est généralement de 4 à 8 ans.

Pas trop choqué jusqu’à maintenant? Alors on continue! Il existe plusieurs types de stratégies dans le domaine:

  • Turnaround strategies: lorsqu’une entreprise est mal gérée et/ou inefficace et/ou a une mauvaise gouvernance, le consortium de private equity peut prendre le contrôle de l’entreprise et améliorer les choses.
  • Situations de détresse: lorsqu’une entreprise ne peut rencontrer ses obligations financières, le private equity peut injecter le capital nécessaire (à prix d’aubaine) pour maintenir l’entreprise en vie. Une fois la situation financière de l’entreprise rétablie, les investisseurs peuvent vendre à profit.
  • Faillite: il s’agit simplement d’acheter les actifs d’une entreprise en faillite à prix de liquiditation et les revendre à profits quelques années plus tard.
  • Capital de risque (venture capital): investissement dans une petite/jeune entreprise qui ne fait pas encore de profit et qui a besoin de capital pour financer sa croissance, et qui est trop risquée pour les bailleurs de fonds conventionnels.
  • Leveraged buy-out (LBO): utilisation massive de dette pour augmenter le levier financier (et donc le rendement potentiel). Les intérêts sont déductibles d’impôts ce qui améliorent les flux monétaires.

La seule stratégie à laquelle M. Barcelo s’attaque (comme s’il n’y avait que celle-là) est le LBO. Un bon exemple est la tentative d’acquisition de BCE par le consortium de Teachers en 2007. Il est vrai que les LBOs n’ajoutent parfois pas de valeur économique à l’entreprise. Ils ne font que profiter du fait que les intérêts sont déductibles d’impôt. Ils profitent de marchés financiers favorables (bas taux d’intérêt / embellie boursière) pour faire de l’argent facile. Sans dire que les LBOs détruisent de la richesse, ils n’en créent pas beaucoup selon moi, à moins d’avoir été combinés à une autre des stratégies ci-haut énumérées.

Or, si vous relisez les stratégies mentionnées ci-haut, vous conviendrez que le private equity remplit un vide important sur les marchés des capitaux. Il contribue grandement au phénomène extraordinaire qu’est la destruction créatice. C’est-à-dire que, en l’absence de bailout gouvernemental, le private equity récupère les actifs des entreprises inefficaces / en faillite, les réorganise et leur permet de s’envoler à nouveau sous un autre visage. Ce processus est très important pour une allocation optimale des ressources dans l’économie.

Une des entreprises que j’admire le plus dans le domaine est Onex. La raison est qu’ils ne font pas de LBOs, ils n’utilisent pas beaucoup d’endettement pour financer leurs transactions. Ce sont davantage des experts en gestion et ils sont excellents pour ajouter de la valeur aux entreprises avec lesquelles ils s’associent. Leurs actions sont transigées en bourse ce qui permet à tout le monde de bénéficier de leur expertise.

Alors, croyez vous comme M. Barcelo que le private equity est l’outil de vampires diaboliques; de requins capitalistes verreux qui détruisent des entreprises et des emplois? Je pense plus tôt qu’ils représentent un rouage important du capitalisme.

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Suite à la crise financière que nous venons de traverser, l’opinion qu’ont les gens du marchés des capitaux est très négative. Notamment en raison de l’illettrisme économique des journalistes, les gens mélangent beaucoup de concepts  (fraudeurs, spéculateurs, investisseurs) et se font une fausse idée quant à la contribution économique des marchés financiers.

Pour beaucoup de gens, les participants aux marchés des capitaux ne sont que des « pousseux de crayon » surpayés qui ne produisent rien et ne créent aucune richesse. Un gestionnaire de portefeuille ou un négociateur de valeurs mobilières ne produit aucun bien tangible; il ne soigne pas les malades et ne répare pas votre auto. Pourquoi le monde ne pourrait-il pas se passer de la bourse?

Les marchés financiers ont une influence directe sur le coût du capital des entreprises, c’est-à-dire, le coût du financement de leur expansion, lequel est composé essentiellement dettes et d’actions.

Au niveau de la dette, une entreprise bien gérée, avec des flux monétaires constants et/ou croissants et un bilan sain bénéficiera d’un taux d’intérêt inférieur sur sa dette. Les investisseurs obligataires suivent de près la situation financière des entreprises dans lesquelles ils investissent. Une amélioration de la situation financière d’une entreprise fera en sorte que la demande pour ses obligations augmentera, tout comme le prix. Si l’entreprise verse un coupon de $80 par année pour une obligation de $1,000 (8%) et que le prix de ce titre augmente à $1,100, le coût de sa dette se trouve à baisser à 7.3%. Si jamais elle avait à financer un nouveau projet, elle pourrait émettre des obligations à 7.3% plutôt qu’à 8% auparavant.

Pour ce qui est des actions, le coût du capital-action est directement lié au prix auquel les actions se transigent en bourse. Disons qu’une entreprise a 100 actions en circulation, chaque action vaut donc 1% de l’entreprise. Si elle voulait financer un nouveau projet de $20 et que ses actions se transigent à $1, elle devrait émettre 20 nouvelles actions, ce qui signifie que chaque action vaudrait maintenant 0.83% de l’entreprise (1/120); c’est ce qu’on appelle la dilution. Par contre, si son action se transige à $2, elle n’aura qu’à émettre 10 actions, donc chaque action vaudrait 0.91% de l’entreprise; donc moins de dilution que si l’action était à $1. Son coût du capital est donc inférieur lorsque son action est à $2.

Ainsi, les marchés des capitaux sont un rassemblement virtuel où sont agrégées les connaissances de milliers d’investisseurs. Ces investisseurs débatent à coups de transactions à savoir quel devrait être le coût en capital des entreprises. Lorsqu’un investisseur croit que le coût en capital d’une entreprise est mal évalué par le marché, que ce soit ses actions ou sa dette, celui-ci achètera ou vendra les titres financiers de cette entreprise. Ses transactions auront une influence sur le prix auquel se transigent ces titres sur le marché et, par le fait même, sur le coût en capital de l’entreprise. Cette pression du marché force les entreprises à présenter une performance et une situation financière aussi excellentes que possible.

Il est très important pour la croissance économique et la création de richesse que le coût du capital des entreprises soit le plus adéquat possible. Par exemple, si deux entreprises contemplent un projet sous appel d’offres: l’entreprise ABC est bien gérée et a un coût moyen du capital de 10% alors que l’entreprise XYZ, étant moins bien gérée et ayant une situation financière douteuse, a un coût moyen du capital de 15%. L’entreprise ABC estime que le projet lui coûtera $89 millions à réaliser et elle vise un rendement de 12% (supérieur à son coût du capital), elle pourra donc soumettre une offre de $100 millions. L’entreprise XYZ estime que ce projet lui coûtera $93 millions à réaliser et vise un rendement de 17%, son offre sera donc de $109 millions. L’entreprise ABC remporte donc l’appel offre.

L’entreprise ABC est meilleure que l’entreprise XYZ ce qui fait en sorte qu’elle peut réaliser le projet pour moins cher. Le marché est bien au courant de cette situation et exprime ses préférences en payant un prix plus élevé pour les actions et obligations de l’entreprise ABC, ce qui fait en sorte que son coût du capital est inférieur.

Supposons maintenant que le marché s’est trompé (disons parce qu’il a été manipulé par une intervention gouvernementale quelconque!)  et fait preuve de beaucoup trop d’optimisme envers l’entreprise XYZ, ce qui diminue son coût moyen du capital à 8%. Elle vise maintenant un rendement de 9% sur le projet et comme elle est mal gérée, elle sous-estime le coût auquel elle pourrait réaliser le projet à $91 millions (même si le coût réel pour XYZ est toujours de $93M). Son offre est donc maintenant de $99 millions et elle remporte l’appel d’offre.

L’erreur du marché fait donc en sorte qu’il y a eu une destruction de richesse dans l’économie en raison du fait que la mauvaise entreprise a réalisé le projet. En effet, dans le second exemple, le projet est réalisé à un prix de $99M soit $1M de moins que dans la première situation, mais le projet a été réalisé en utilisant $4 millions de plus en ressources ($93M vs $89M). Il y a donc une perte sèche de $3 millions dû au manque de productivité de l’entreprise XYZ. Où est allé cet argent? Premièrement, il est fort probable que la mauvaise gestion de XYZ ait résulté en un gaspillage de matières premières. Deuxièmement, les employés de XYZ sont probablement moins productifs et la mauvaise gestion fait en sorte qu’ils ont gaspillé plus de temps. Ce $3 millions a donc été gaspillé.

Dans le premier exemple, l’entreprise ABC aurait réalisé un profit de $11 millions. En supposant une politique de dividende de 50%, elle aurait versé $5.5M à ses actionnaires en dividendes, qui eux pourraient dépenser cet argent dans l’économie à leur guise; et $5.5M seraient demeurés dans l’entreprise sous la forme de bénéfices non-répartis que l’entreprise ABC aurait pu ré-investir efficacement dans sa croissance. Dans le second exemple, l’entreprise XYZ ne fait qu’un profit de $6 millions.

Pour que ce processus fonctionne bien, il faut que les marchés financiers soient efficients. Un marché est efficient est un marché où les prix reflètent correctement l’information disponible. Par exemple, si Bombardier annonçait ajourd’hui une importante annulation sur son carnet de commandes qui n’avait pas été anticipée par le marché et que le prix de l’action ne baissait pas significativement, nous pourrions conclure que le marché n’est pas efficient. Lorsque les prix sont adéquats, le coût du capital des entreprises est adéquat et la création de richesse est maximale.

Un marché financier efficient fait en sorte d’éviter ce gaspillage inutile en faisant en sorte que le coût du capital d’une entreprise soit adéquat. Le marché force les entreprises à être efficaces et fait en sorte que les meilleures entreprises aient accès  à du capital à un coût inférieur à leurs compétiteurs inefficaces. C’est sans aucun doute la meilleure façon d’allouer les capitaux dans l’économie, utilisant les connaissances de milliers d’investisseurs, plutôt que d’un petit groupe de fonctionnaires (les véritables « pousseux de crayons »!).

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Comme je vous le décrivais dans des articles précédents (ici et ici), malgré les milliards de liquidités pompées par les banques centrales dans le système bancaire, l’expansion du crédit demeure de glace et les banques ne prêtent pas. Leurs réserves s’accumulent alors que les prêts sont remboursés (voir graphiques ci-bas).

En juillet dernier, une banque centrale, celle de la Suède, a tenté une nouvelle expérience. Dans le but désespéré de stimuler le crédit et de contrer la déflation, la Riksbank est devenue la première banque centrale du monde à afficher un taux d’intérêt négatif sur les dépots, soit de -0.25%. Cette mesure, précédemment approuvée par Keynes, est maintenant considérée par la Bank of England. Cela signifie que lorsqu’une banque dépose ses réserves à la banque centrale, elle doit payer 0.25%, alors qu’en juillet 2008, elle se serait fait payer 3.75%! C’est comme si on vous exigeais des frais lorsque vous déposez votre argent à la banque, plutôt que de vous payer de l’intérêt (aussi petit soit-il).

En réalité, les banques ne désirent pas prêter présentement parce qu’elles ne voient pas d’emprunteurs viables à qui prêter. Un prêt viable est un prêt qui finance la création de richesse. En forçant les banques à prêter, elles vont se retrouver à financer des activités qui utilisent mal les ressources et détruisent de la richesse, ce qui ne peut être bon pour l’économie. On ne crée pas de richesse en imprimant de l’argent…

D’ailleurs, avec des provisions pour créances douteuses qui atteignent près de 3%, les banques pourraient logiquement accepter de payer le 0.25% et laisser leur argent en dépôts plutôt que de le prêter.  À noter que le gouvernement de la Riksbank qui a supporté cette mesure est Lars Svensson, un proche collaborateur de Ben Bernanke (ils ont travaillé ensemble à l’Université Princeton sur la théorie de la politique monétaire). S’il fallait que l’on observe une reprise du crédit en Suède, il y a fort à parier que la Federal Reserve et plusieurs autres banques centrales emboĩteraient le pas de la Riksbank.

Pendant ce temps, nos banques canadiennes font de la pression sur le gouvernement fédéral pour qu’il maintienne en place son généreux programme de $125 milliards de rachat d’hypothèques qui doit venir à échéance la semaine prochaine. Le programme a été utilisé pour un montant de $64 milliards et a permis aux banques de faire des profits faciles sur notre dos au nom de la stabilité du système bancaire. Il n’est pas surprenant que les banques veuillent continuer à bénéficier de cette subvention implicite! J’expliquais ce manège ici.

 http://www.nakedcapitalism.com/2009/07/sweden-negative-interest-rates-and.html

Figure1

Figure3

Source: Mises Institute.

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L’économiste Avery Shenfeld a fait une présentation intéressante à la Conférence Institutionnelle de la CIBC ce 22 septembre. J’ai plus particulièrement retenu ce graphique (voir plus bas) représentant les montants des « mortgage payment resets » aux États-Unis.

En 2007-2008, nous avons connu la vague des sub-primes.  En 2011-2012, ce sera au tour des Alt-As et des Option ARMs (adjustable rate mortgages) de venir à échéance. Une hypothèque Alt-A est une hypothèque sans documentation (aucune preuve d’emploi ou de revenus requise). Une hypothèque Option ARM est une hypothèque permettant à l’emprunteur de faire des petits paiements (inférieurs au montant des intérêts) durant les premières années. Les intérêts impayés sont ajoutés au montant de l’emprunt et quelques années plus tard, la banque exige des paiements qui reflètent pleinement le capital emprunté.

Ces deux types d’hypothèques sont des produits qui n’ont pas leur raison d’être, puisqu’ils mènent inévitablement à des niveaux élevés de pertes, sauf s’il n’y avait jamais de récessions et que les prix des maisons ne cessaient de monter. Les pertes qui seront réalisées sur ces hypothèques seront monstrueuses au cours des prochaines années, surtout dans un contexte où les prix des maisons ont chuté de plus de 35%. Comme les banques ne peuvent saisir les actifs personnels lors des reprises de finance, les gens vont tout simplement remettre les clés et s’enfuir en courant.

Si vous combinez la ligne jaune et la ligne rouge, vous constaterez que ces échéances sont presque aussi importantes que celles des subprime en 2008, soit plus de $30 milliards 2012 seulement! Autrement dit, le répit que nous avons eu en 2009 fut bénéfique, mais les banques ne sont pas sorties du bois pour autant.

En somme, je ne crois pas que cette situation replongera le pays dans une crise financière comme celle que nous avons connue. Cependant, ça pourrait jeter du sable dans l’engrenage d’une reprise économique qui sera vraisemblablement bien fragile et modeste.

Resets

De Wikipedia:

Option ARMs

An « option ARM » is typically a 30-year ARM that initially offers the borrower four monthly payment options: a specified minimum payment, an interest-only payment, a 15-year fully amortizing payment, and a 30-year fully amortizing payment. These types of loans are also called « pick-a-payment » or « pay-option » ARMs.

When a borrower makes a Pay-Option ARM payment that is less than the accruing interest, there is « negative amortization », which means that the unpaid portion of the accruing interest is added to the outstanding principal balance. For example, if the borrower makes a minimum payment of $1,000 and the ARM has accrued monthly interest in arrears of $1,500, $500 will be added to the borrower’s loan balance. Moreover, the next month’s interest-only payment will be calculated using the new, higher principal balance.

Option ARMs are often offered with a very low teaser rate (often as low as 1%) which translates into very low minimum payments for the first year of the ARM. During boom times, lenders often underwrite borrowers based on mortgage payments that are below the fully amortizing payment level. This enables borrowers to qualify for a much larger loan (i.e., take on more debt) than would otherwise be possible. When evaluating an Option ARM, prudent borrowers will not focus on the teaser rate or initial payment level, but will consider the characteristics of the index, the size of the « mortgage margin » that is added to the index value, and the other terms of the ARM. Specifically, they need to consider the possibilities that (1) long-term interest rates go up; (2) their home may not appreciate or may even lose value or even (3) that both risks may materialize.

Option ARMs are best suited to sophisticated borrowers with growing incomes, particularly if their incomes fluctuate seasonally and they need the payment flexibility that such an ARM may provide. Sophisticated borrowers will carefully manage the level of negative amortization that they allow to accrue.

In this way, a borrower can control the main risk of an Option ARM, which is « payment shock », when the negative amortization and other features of this product can trigger substantial payment increases in short periods of time.[5]

For example, the minimum payment on an Option ARM can jump dramatically if its unpaid principal balance hits the maximum limit on negative amortization (typically 110% to 125% of the original loan amount). If that happens, the next minimum monthly payment will be at a level that would fully amortize the ARM over its remaining term. In addition, Option ARMs typically have automatic « recast » dates (often every fifth year) when the payment is adjusted to get the ARM back on pace to amortize the ARM in full over its remaining term.

For example, a $200,000 ARM with a 110% « neg am » cap will typically adjust to a fully amortizing payment, based on the current fully-indexed interest rate and the remaining term of the loan, if negative amortization causes the loan balance to exceed $220,000. For a 125% recast, this will happen if the loan balance reaches $250,000.

Any loan that is allowed to generate negative amortization means that the borrower is reducing his equity in his home, which increases the chance that he won’t be able to sell it for enough to repay the loan. Declining property values would exacerbate this risk.

Option ARMs may also be available as « hybrids, » with longer fixed-rate periods. These products would not be likely to have low teaser rates. As a result, such ARMs mitigate the possibility of negative amortization, and would likely not appeal to borrowers seeking an « affordability » product.

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Obama continue de dévoiler ses couleurs protectionnistes avec l’introduction d’un tarif douanier de 35% sur les pneus importés de Chine. Le Président brise ainsi une promesse faite au G20 d’avril dernier, soit d’éviter de céder au protectionnisme. Cette mesure s’ajoute aux clauses « Buy-America » sur les contrats gouvernementaux introduite il y a quelques mois.

M. Obama a besoin de soutien politique alors que sa réforme du système de santé fait face à beaucoup d’opposition. Il tente donc d’amadouer les syndicats avec cette mesure, dont l’impact sera mitigé puisque les importations de pneus chinois seront simplement remplacées par des pneus du Brézil, du Mexique ou de l’Inde (selon The Economist). 

Cela est de bien mauvaise augure pour le sommet du G20 qui se déroulera cette semaine à Pittsburgh. La Chine a d’ailleurs promis de répliquer en s’attaquant aux importations américaines de poulets et de pièces automobiles et en amenant les États-Unis devant l’OMC.

Cela me fait penser au fameux Smoot-Hawley Tariff Act qu’avait introduit le Président Hoover durant la grande dépression. En fait, cette loi introduisant des tarifs prohibitifs sur des milliers de produits importés avait mené à une escalade marquée du protectionnisme dans le monde et avait certainement contribué à amplifier les effets de la dépression. En 1930, le taux de chômage n’était que de 7.8% lorsque cette loi a été adoptée. Il a graduellement augmenté jusqu’à 25.1% par la suite en 1933.

Bien que l’impact économique de ces tarifs sur les pneus chinois soit minime, il ouvrira la porte à d’autres. Plusieurs industries feront de la pression sur le gouvernement pour obtenir de la protection.

En cette période d’incertitude économique et de fragile reprise, avons-nous vraiment besoin de davantage de barrières au commerce et d’une escalade du protectionnisme? Personne n’a appris la leçon de la Grande Dépression des années 1930s?

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